האם קריפטו הוא נייר ערך? (חלק I) מבחן הוֹאִי

החלת מבחן Howey

בהמשך ל מבוא שלנו, שפורסם בשבוע שעבר, המאמר של היום הוא חלק א’ מסדרת מאמרים שלנו: האם קריפטו הוא נייר ערך?

המאמר המערכתי הבא נכתב על ידי Alex Forehand ו-Michael Handelsman עבור Kelman.Law.

חוקי ניירות ערך בארה”ב לא מכילים חקיקה ייחודית לנכסים דיגיטליים. במקום זה, ה-SEC ובתי המשפט ממשיכים להחיל את דוקטרינת חוזה ההשקעה מהפסיקה של SEC נגד W.J. Howey Co.—פסיקת בית המשפט העליון מ-1946 שמערבת גני תפוזים, ולא ספרים מבוזרים. עם זאת, למרות האנומליה הזו, Howey נותר הכלי האנליטי הראשי לקביעת האם מכירה, הנפקה או הפצה של טוקן מעוררת את חוקי ניירות הערך הפדרליים בארצות הברית.

חשוב לציין שהגדרת Howey של חוזה השקעה היא רק אחת מתוך עשרות נכסים שיכולים להיחשב כנייר ערך הכפוף לרגולציה של ה-SEC. ה-SEC הבהיר בבירור כי ניירות ערך מוצפנים—אם זה אג”ח מוצפן, מניות מוצפנות או החלפה מבוססת נייר ערך—עדיין נחשבים לניירות ערך, והעברת נכס לחשבונות מבוזרים לא “משנה את טבעו של הנכס הבסיסי”.

בגלל החשיבות שלו בתוך ניתוח ניירות הערך, חלק זה מתמקד בארבעה אלמנטים של מבחן Howey, איך ה-SEC ובתי המשפט מתאים את האלמנטים האלה לאקוסיסטמות של טוקנים, ומדוע ההבחנה בין טוקן לחוזה השקעה היא כעת אחת מההתפתחויות החשובות ביותר בפסיקת הקריפטו.

ארבעת האלמנטים של Howey

באוגוסט 2019, ה-SEC פרסם מתווה לניתוח נכסים דיגיטליים לפי מבחן Howey לחוזי השקעה. על מנת לקבוע את קיומו של חוזה השקעה, יש לקבוע ארבעה אלמנטים:

1. השקעה של כסף
2. בעסקה משותפת
3. עם ציפייה סבירה לרווחים
4. שיתקבלו ממאמצים של אחרים.

(1) השקעה של כסף

להשקעה של כסף יש לכלול פיאט, נכסים דיגיטליים אחרים, או כל דבר אחר בעל ערך. מכיוון שזמן ועבודה נחשבים כבעלי ערך, לרוב הפריט הזה מתקיים בקלות.

(2) עסקה משותפת

לגבי עסקה משותפת, בתי המשפט אימצו מספר תיאוריות. אחדות אופקית מתמקדת בשיתוף כספים, והאם ההצלחה של כל המשקיעים עולה ויורדת יחד, בעוד שאחדות אנכית קשורה יותר למאמצים של המנחה, עם דגש על צמיחת רשת, כלכלת הטוקן, ופיתוח בניהול של אוצר.

בזמן שה-SEC אמרה במקור בהנחיות שלה מ-2019 שהם בדרך כלל מוצאים שהפריט הזה מתקיים, ההלכה המעשית מראה אחרת. במציאות, הפריט הזה הוא לרוב מכשול בעסקאות משניות, בייחוד תחת אחדות אופקית. לדוגמה, במקרה של ה-SEC נגד Ripple, בית המשפט רק מצא עסקה משותפת לגבי המכירות המוסדיות המקוריות, אך לא לגבי הקונים בשוק המשני.

(3) ציפייה לרווחים

לגבי ציפייה סבירה לרווחים, הפריט הזה מתמקד האם רוכש טיפוסי—לא משתמש טכני, סוחר ספקולטיבי, או משתמש ספציפי—הובל להאמין באופן סביר שהטוקן יכול לעלות בערכו. חשוב שהניתוח הזה אובייקטיבי. גם אם חלק מהרוכשים מתכוונים להשתמש בטוקן לפונקציות שימושיות, החקירה מתמקדת במה שהתנהגות המנפיק תוביל אדם סביר להאמין.

אם חומרי קידום, כמו נייר לבן, מצגות עלונים, או קמפיין במדיה חברתית, מדגישים פוטנציאל מחיר, מנגנוני שריפה, רשימות עתידיות, או מחסור בטוקנים, בתי המשפט וה-SEC רואים זאת כהוכחה למניע רווחי. במקביל, הבטחות לשותפויות, אבני דרך במסלול הדרך, או אינטגרציות שישפרו את ערך הטוקן מצוטטות באופן שגרתי בפעולות אכיפה.

(4) מאמצים של אחרים

זהו הפריט של “מאמצים ניהוליים”—וזה המקום שבו תיקי קריפטו נופלים ומתעודדים. כאן, בתי המשפט שואלים האם הרוכשים תלויים במאמצים יזמיים, טכניים או ניהוליים של צוות ליבה כדי שהטוקן יצליח כפי ששוקם.

בתי המשפט מעריכים האם המנפיק עשה הצהרות שהצוות יבנה, ישלב או יספק תכונות שחשיבותן חיונית להצלחה של הטוקן בכל נקודת זמן בעתיד. אם הרשת דורשת קידוד משמעותי עתידי, שחרורי תכונות, שדרוגים, או אינטגרציות לפני שתגיע לפונקציונאליות המיועדת שלה, בתי המשפט רואים את הרוכשים כנסתמכים על הצוות.

ניסיונות לבנות את האקוסיסטם, כמו שותפויות, רישומים, אסטרטגיות רכישת משתמשים וסידורי מסחר בשוק נחשבים למאמצים יזמיים שמניעים ערך. גם, שמירת סמכות על כספי האוצר, שינויים באספקת טוקנים, מערכות וולידטורים, פרמטרים לניהול, או מנגנוני שדרוג נבחנים בקפדנות.

חשוב לציין שהפריט הזה לא דורש ריכוזיות מוחלטת או קבועה. החקירה מקושרת לרגע של העסקה: אם הרוכשים מסתמכים על מאמצים ניהוליים או טכניים של המנפיק באותו זמן, הפריט מתקיים בדרך כלל.

חשוב, שהאקוסיסטמים יכולים—ולעיתים קרובות עושים—להתפתח. רשת שמתחילה במצב מרכזי עשויה להתבזבר בעתיד למצב שבו הרוכשים כבר לא מסתמכים על צוות ליבה. עם זאת, בתי המשפט לא הגדירו סף ברור מה מהווה ביזור מספיק. כתוצאה מכך, אפילו פרויקטים שנראה כי הם מבוזרים משמעותית עלולים עדיין לעמוד לבדיקה אם רוכשים מוקדמים הסתמכו באופן סביר על מאמצים ניהוליים ברי זיהוי בתקופה הראשונית של הרשת.

איך בתי המשפט מתאימים את Howey לעסקאות טוקנים

מכיוון שטוקנים לא מתאימים בקלות לדפוס העובדתי המקורי של Howey, בתי המשפט מעריכים את המציאות הכלכלית של כל עסקה במקום את המכניקה הטכנית של הבלוקצ’יין. בתי המשפט הגדישו שהדגש הוא על מהות העסקה, ולא על הצורה שלה.

זה אומר שרק לקרוא לטוקן טוקן שימושיות—או לשלב תכונות כמו סטייקינג, ניהול או פונקציונאליות על-שרשרת—לא מבודד אותו באופן אוטומטי מלהיות חלק מחוזה השקעה. בתי המשפט מסתכלים מעבר לתוויות אל התמריצים והציפיות בעולם האמיתי שסובבות את העסקה.

בית המשפט העליון מדגיש ש Howey מעריך את כל ההסדר—המידע שמשווק, תוכן ההפצה, הפרסום, הכלכלה של הטוקן, נעילות והתנהגות המנפיק. הקוד של הטוקן עשוי להיות נייטרלי, אבל ההקשר של המכירה אינו.

כאשר חומרי קידום מדגישים הערכת ערך לטוקן, נזילות מסחר, רישומים בשוק, או פוטנציאל צמיחה, בתי המשפט בדרך כלל מוצאים שהרוכשים היו עם ציפייה סבירה לרווח. הצהרות בניירות לבנים, פוסטים במדיה חברתית, מצגות משקיעים, וראיונות ציבוריים לעיתים קרובות נעשים למפתחי ראיות.

טוקנים שנמכרים לפני שהרשת שמישה או לפני שקיימות פונקציות מהותיות לעיתים קרובות עומדים בHowey, מפני שהרוכשים בהכרח מסתמכים על פיתוח עתידי של המנפיק. זה המקום בו SAFTs טרום השקה, ICOs מוקדמים, ואקוסיסטמים “בטא” הם הכי פגיעים.

רשת פועלת, עם זאת, אינו סוף הניתוח—מאמצים יזמיים מתמשכים נוטים לתמוך בפריט הרביעי של Howey גם כן. לכן, בתי המשפט גם בוחנים את פעולות המנפיק וצוות הייסוד המתמשכים, כולל פיתוח פרוטוקול, תמריצים, שותפויות אקוסיסטם, ניהול אוצר, או הצהרות ציבוריות על צמיחה עתידית.

במקביל, כאשר גוף יסוד שומר על שיקול דעת לגבי שדרוגים, ניהול אוצר, תצורת וולידטור, לוחות זמנים לפליטות, או ממשל, בתי המשפט בדרך כלל מוצאים שהרוכשים תלויים במאמצים ניהוליים אלה.

קרא גם: האם קריפטו הוא נייר ערך? (מבוא)

טוקן נגד חוזה השקעה

ההתפתחות הדוקטרינרית החשובה ביותר בשנים האחרונות היא ההכרה—על ידי בתי משפט מרובים, ולמעשה לאחרונה, ה-SEC עצמו—שטוקן כשלעצמו אינו נייר ערך. במקום זה, החוזה ההשקעה עשוי לנבוע מהאופן שבו הטוקן מוצע או נמכר.

ב SEC נגד Ripple Labs, בית המשפט קבע שהטוקן עצמו (XRP) אינו נייר ערך. בית המשפט הבדיל בין מכירות ישירות, מוסדיות, שהיוו חוזי השקעה, לבין מכירות בשוק המשני, שלא עמדו ב Howey משום שחסר אצל הקונים כל בסיס סביר לצפות לרווחים ממאמצים ניהוליים של Ripple.

ה-SEC כעת כנראה קיבל את המבט הזה גם כן. בנאום האחרון של אטקינס הוא הקביל טוקנים לקרקע ב Howey, אשר כעת מארחת מסלולי גולף ונכסים נופשיים במקום גני תפוזים, כדי להראות שהנכס הבסיסי עצמו אינו בהכרח הנייר ערך.

אם הטוקן עצמו אינו נייר ערך, אבל שיטות הפצה מסוימות כן נחשבות, אז עסקאות משניות יכולות לקבל יחס שונה ממכירות ראשוניות. זה אומר שייתכן שבורסות לא מציעות ניירות ערך כאשר האקוסיסטם של המנפיק מבוזר או שהמנפיק כבר לא מהווה מקור הערך.

מסקנה

מבחן Howey נשאר הבסיס לניתוח טוקנים בארה”ב. בתי המשפט התאימו אותו לנכסים דיגיטליים על ידי בדיקת הקשר, תמריצים, והתנהגות המנפיק—ולא תגיות או תכונות טכניות. הבנת המסגרת הזאת היא חיונית לניווט הנפקות, רישומים בבורסות, עסקאות משניות, וניהול סיכונים ככל שהסביבה הרגולטורית ממשיכה להתפתח.

ב-Kelman PLLC, יש לנו ניסיון רב בניווט לנו הקפדנות המעשיות של חוקי ניירות ערך, ו Howey בפרט. אנחנו ממשיכים לעקוב אחר ההתפתחויות ברגולציית הקריפטו ונמצאים כאן כדי לייעץ ללקוחותינו בעולם המשפטי המקומי המשתנה. למידע נוסף או לתיאום פגישה, אנא צרו קשר כאן.