האם MARA כורה, מחזיק או בנק? עם 15% מאוצר ביטקוין שלה בהלוואה, MARA Holdings מתחילה להיראות כמו בנק צללים.
האם MARA הופכת לבנק צל באמצעות אסטרטגיית אוצר הביטקוין שלה?
נכתב ע"י
שתף
MARA מפעילה 15% מאוצר ביטקוין באסטרטגיית הלוואה
הפוסט האורח הבא מגיע מ Bitcoinminingstock.io, המרכז הפתוח לכל הדברים הקשורים מניות כריית ביטקוין, כלים חינוכיים ותובנות תעשייתיות. במקור פורסם ב-18 ביולי 2025, ונכתב על ידי המחבר של Bitcoinminingstock.io סינדי פנג.
עבר זמן מאז כיסיתי אחרון את MARA Holdings (נאסד”ק: MARA) ואת אסטרטגיית אוצר הביטקוין. כן, עדיין מחזיקה בכתר של קצב האש הגדול ביותר בין כורי ביטקוין ציבוריים. כן, יש לה גם את הכמות הגדולה ביותר של ביטקוין במאזן שלה. אבל בכנות, לא היה משהו מושך מספיק כדי להסתכל לעומק ברבעונים האחרונים.
משקיעים רבים שואלים מדוע מחיר המניה של MARA מפספס אחרי ביטקוין, הנכס שהוא אמור לייצג. והספקות הללו אינם חסרי בסיס – אי יעילות תפעולית, רווחיות תנודתית ולפעמים תקשורת ניהול מעורפלת ריכזו התלהבות של משקיעים.
עד השבוע הזה, כאשר הודעה לעיתונות של החברה עוררה את העניין שלי.
בערך באותו זמן, משתמש ב-X העלה טענה נועזת – ש-MARA הופכת לבנק צללים מופעל על ידי ביטקוין. ההגדרה הזו נשארה איתי. אם זה נכון, זה משנה לחלוטין את איך שאנחנו רואים את MARA: זה לא רק כורה עם אוצר גדול, אלא מנוע פיננסי מניב תשואה – כמו בנק דיגיטלי. החלטתי להעמיק.
$MARA בונה בנק צללים מופעל על ידי ביטקוין.
ברבעון הראשון של 2025, היה להם כ-47,531 ביטקוין במאזן. במקום למכור לשוק, הם העניקו הלוואה של כ-14,269 ביטקוין למוסדות, עלייה של 37.5% מרבעון לרבעון.
זה כבר 30% מהאוצר שלהם, מייצר תשואה של 5–9%, דומה ל… pic.twitter.com/QrYVcjBVFq
— Cryptovicci 🌐 (@cryptovicci) 15 ביולי 2025
אסטרטגיית הלוואות ביטקוין – מהניסוי לסקלביליות
פעם ראשונה ששמעתי על פעילויות ההלוואה של ביטקוין של MARA הייתה בסוף 2024. במהלך הראיון ההוא, מנהלים הזהירו את ההיקף – ותיארו אותו כקטן וזהיר. זה היה הגיוני. סיכון מצד לצד בתחום זה הוא אמיתי, ורוח הרפאים של מלווים קריפטו שהתמוטטו כמו Celsius עדיין רודפת את זיכרון המשקיעים. אבל אז ב-2025, MARA התחילה להיות יותר ווקאלית לגבי ההלוואה שלה בביטקוין.
בואו נעבור על מה השתנה – נלקח ישירות מדוחות ה-SEC של MARA:
סה”כ 7,377 ביטקוין הושאלו לצדדים קשורים נכון ל-31 בדצמבר 2024 ו-31 במרץ 2025. בינתיים, אחוז אוצר הביטקוין של MARA שהושאל מייצג ~ 15.52% מכלל ההחזקות שלהם.
מה שמעניין עוד יותר הוא התשואה. MARA הרוויחה כמעט 16.71 מיליון דולר בריבית ב-2024. ברבעון הראשון של 2025, החברה ייצרה 11.99 מיליון דולר, מה שמרמז על תשואה שנתית של ~7.88%*, שהיא תחרותית עם תשואות של אשראי פרטי מסורתי או הלוואות מובנות.
*זו הערכה, שכן הכנסות הריבית המדווחות עשויות לכלול גם רווחים מפעילויות מבוססות פיאט.
האם התווית בנק צללים הוגנת?
בואו נחזור לתזה של משתמש ה-X:
“MARA מנצלת את האוצר שלה בלי להנזיל אותו, ויוצרת זרם הכנסות חוזר שמדמה מרווח ריבית נטו (NIM) בבנקים. זו לא רק כורה. זה לא רק HODLer. זה הופך לבנק ביטקוין יליד.”
“בנק צללים”, איזה ניסוח חכם. אחרי הכל, MARA היא מוסד לא בנק ונמצאת מחוץ לרגולציות של בנקאות מסורתית. עם זאת, עסק ההלוואות שלה כבר פועל כמו בנק צללים ברוחו. הוא מעניק הלוואות במטבע (ביטקוין), מייצר תשואה חוזרת (שמשולמת בביטקוין), ושומר על הקרן הראשונית כנכס עולה ערך לטווח ארוך.
מה שמיוחד פה הוא שהתשובה משולמת בביטקוין – כך ש-MARA מגדילה את כמות הביטקוין שלה בצורה פסיבית תוך שמירה על חשיפה למחיר. זהו מנגנון מתרכב שמעט חברות ציבוריות יכולות לשכפל.
אפילו טוב יותר, MARA ממשיכה לכרות ביטקוין חדש מדי יום (>20 ביטקוין ביום), כלומר בסיס יצירת התשואה שלה מתחדש תמיד.
עם זאת, MARA היא לא בנק צללים מלא, שכן רק ~15.5% מהאחזקות שלה הושאלו. אפילו אם היחס הזה יעלה בסופו של דבר ל-100% מהאחזקות שלהן (שזה מאוד לא סביר), ערך הספרים אינו עצום, אלא אם כן המחיר של הביטקוין עולה מכפלים עם הזמן.
כמו כן, הסיכון מצד לצד עדיין קיים ו-MARA לא גילו בדיוק מי שואל את הביטקוין או מהם הסדרי הביטחונות שקיימים. אבל עם כלים כמו מבנה ה-SMA והצהרות מהנהלה על בחירה זהירה של צדדים קשורים, נראה שיש גישה מודעת לסיכון במקום.
זווית הערכת שווי האוצר: ייתכן שאתה מקבל את עסקי הכרייה “באפס תשלום”
נכון ל-30 ביוני 2025, MARA דיווחה על 49,940 ביטקוין במאזן שלה. במחיר ביטקוין של ~120,370 דולר (16/07/2025), המשמעות היא אוצר בשווי של ~6.01 מיליארד דולר.
עקוב חי אחרי מדדים של אוצר ביטקוין.
שווי השוק של MARA באותו יום היה 7.02 מיליארד דולר.
עכשיו נחשב את ערך המיזם (EV):
EV = שווי שוק + סך החוב – מזומן ונכסים פיננסיים – ערך הוגן של ביטקוין
(EV = 7.02 מיליארד דולר + 2.71 מיליארד דולר – 0.19 מיליארד דולר – 6.01 מיליארד דולר = 3.52 מיליארד דולר)
זאת אומרת שהחברת MARA כולה – תשתית קצב האש, מתקנים, זרוע פיננסית, הכל – מוערכת רק ב-3.52 מיליארד דולר.
הסתירה הזו פותחת רעיון פרובוקטיבי:
כמות הביטקוין של MARA הפכה לכל כך גדולה יחסית להערכת השווי שלה שהכל אחר – תשתית, פעילות כרייה, פלטפורמת הלוואות, והפוטנציאל לעתיד – למעשה נמכרים בהנחה עמוקה.
במילים אחרות, המשקיעים עשויים לרכוש חשיפה לביטקוין ולקבל את עסקי הכרייה בהנחה משמעותית.
*עם הגידול בהחזקות ביטקוין והעלייה במחיר, ערך המיזם של MARA עשוי להיות שוליים בפוטנציה.
מחשבות סופיות
MARA Holdings בקביעות נמתחה ביקורת כ”כורה לא יעיל” אפילו שהם הגדולים ביותר בקנה מידה. בהתחשב בעליית הבזק של פעילות ההלוואה שלה בביטקוין, היא משרטטת טריטוריה חדשה.
כעת עם ~15% מאוצר הביטקוין שלה מנוצל ליצירת תשואה חוזרת, והכנסות ריבית משולמות בעין, החברה מתחילה לבנות מה שנראה כבסיס לעסק אשראי יליד ביטקוין.
האם זהו בנק צללים? לא לפי סטנדרטים רגולטוריים. אבל באופן רעיוני, כן – זה כבר מתנהג כמו אחד.
ישנם סכנות מסוימות, במיוחד סביב הסיכון מצד לצד ותנודתיות הביטקוין. למשקיעים שמבינים את ההשלכות, זה מעניק תרחיש מעניין. במחירים הנוכחיים, אתה למעשה רוכש את הביטקוין של MARA ומקבל את עסקי הכרייה וההלוואות בהנחה משמעותית.
הדינמיקה הזו משנה את אופן ההערכה של MARA. זה לא רק משחק כרייה ספקולטיבי. זה הופך לפלטפורמת פיננסים ביטקוין מניבה תשואה, והשוק עדיין עשוי לא לתמחר את זה לגמרי.
