בתוך פרויקט קריפטו – טקסונומיית הטוקן העדכנית של ה-SEC

הדעה המערכתית הבאה נכתבה על ידי Alex Forehand וMichael Handelsman לKelman.Law.

גישת ה-SEC לנכסים דיגיטליים: תובנות מרכזיות מפול אטקינס

בנאום האחרון של פול אטקינס שכותרתו “גישת הוועדה לניירות ערך ובורסות לנכסים דיגיטליים: מבפנים פרויקט קריפטו,” המפקח ב-SEC המשיך לאותת על שינוי כתבה נדרש בגישת הפיקוח כלפי נכסים דיגיטליים. דבריו של אטקינס מרמזים על מעבר מגישת האכיפה הישנה של ה-SEC לכיוון שפותח בברכה חדשנות, תוך שמירה על שלמות השוק והגנה על המשקיעים כעניין לחזית.

למשך יותר מדי זמן, יזמי קריפטו ומשקיעים נאבקו לפעול במצב רגולטורי “ערפל,” כפי שמנסח זאת אטקינס. במיוחד, אלו במרחב ניסו, במידה משתנה של הצלחה, לפענח את השאלה המתמשכת – מתי טוקן נחשב לנייר ערך. דבריו של אטקינס מציעים את הסיגנל הברור ביותר עד כה שה-SEC מזהה את הלגיטימציה של קריפטו בשווקים הפיננסיים בארה”ב ושואפת לשלב, ולא לבודד, נכסים דיגיטליים.

מדריך לטוקנים

הנציב אטקינס הציג מדריך מעשי עבור נכסים דיגיטליים, המחלק אותם לקטגוריות שמייצגות את תפקידם ומטרתם ולא מבחן אחד שמתאים לכולם.

לפי אטקינס, “סחורות דיגיטליות” ו“טוקנים ברשת” אינם נחשבים לניירות ערך כאשר הם “קשורים באופן עצמי ושואבים את ערכם מהפעלתו הפרוגרמטית של מערכת קריפטו ‘תפעולית’ ו‘מבוזרת,’ ולא מציפיות לרווחים מתעוררות ממאמצי הניהול ההכרחיים של אחרים.”

הוא ציין כי “אספנות דיגיטלית”— טוקנים שמקושרים לאמנות, מוסיקה, סרטונים, או פריטים במשחק- אינם ניירות ערך, מכיוון שרוכשים אינם מסתמכים על מאמצי ניהול לרווחים. טוקנים אלה מיועדים לשימוש או הנאה, ולא למטרות השקעה, ומייצגים ערך יצירתי או תרבותי ולא עניין פיננסי.

באותו אופן, “כלים דיגיטליים” אינם ניירות ערך כאשר מטרתם העיקרית היא פונקציונלית—משרתות כמנויים, כרטיסים, תעודות או תעודות זהות. נכסים אלו מספקים גישה או אימות, ולא ספקולציה.

עם זאת, אטקינס היה ברור ש-“ניירות ערך טוקנים” נמשכים כניירות ערך על פי החוק הקיים. אלו נכסי קריפטו המייצגים ישירות בעלות על מכשירים פיננסיים מסורתיים — כמו הון עצמי, חוב, או נגזרות — שנרשמים פשוט על גבי בלוקצ’יין. למידע נוסף על ניירות ערך טוקנים, ראו את המאמר שלנו האם ניירות ערך טוקנים עדיין ניירות ערך.

המסגרת של אטקינס מניעה את השיחה לכיוון הבנה ניואנסית יותר של נכסים דיגיטליים: כזו שמבחינה בין טכנולוגיה חדשנית לחוזי השקעה, ולא מחברת את השניים.

מתי טוקן מפסיק להיות נייר ערך?

אחת החלקים המבטיחים ביותר בנאום של אטקינס עוסקת ברעיון שטוקן קריפטו יכול להתפתח עם הזמן. מהדברין של הנציבה הסטר פירס, שכותרתו “פרדיגמה חדשה: הערות ב-SEC Speaks,” אטקינס הבחין כי בעוד שמכירתו של טוקן עשויה לכלול תחילה חוזה השקעה, התנאים “עשויים שלא להישאר לנצח”. הסביר הוא:

“רשתות מתבגרות. קוד נשלח. השליטה מתפזרת. תפקיד המנפיק מצטמצם או נעלם. בשלב מסוים, הרוכשים כבר לא מסתמכים על מאמצי הניהול ההכרחיים של המנפיק, ורוב הטוקנים כיום נסחרים ללא ציפייה סבירה שקבוצה מסוימת עדיין ממוקמת בראש”.

גישה זו משקפת קבלה גוברת בSEC שטוקנים—והרשתות שהם מפעילים—הם דינאמיים. טוקן עשוי להתחיל את חייו כחלק מחוזה השקעה, אך בסופו של דבר להפוך ללא נייר ערך ברגע שהבטחות המנפיק מתקיימות והרשת פועלת באופן עצמאי.

הנציב אטקינס חזר למקור המבחן הויאי דרך אנלוגיה חזותית בפלורידה. הוא הזכיר למאזינים שהאדמה מתחת לפרדסי ההדר הוויאי המקוריים מעולם לא הייתה נייר ערך — היא הפכה לחלק מחוזה השקעה דרך סדר עסקי מסוים, והיא הפסיקה להיות אחת כשהסדר הזה הסתיים.

מאה שנים מאוחר יותר, אותו קרקע מארח בתים, מגרשי גולף ונופשונים— שינוי המדגיש את הנקודה שלו: הנכס הבסיסי עצמו לא השתנה, אך המפעל שבנה סביבו השתנה. בהקיף זאת לקריפטו, טען אטקינס שהטוקנים הדיגיטליים עשויים גם כן להתחיל חיים כחלק מחוזה השקעה, אך להוות התקדמות מעבר לזה ברגע שההבטחות מקוימות ותפקיד הניהול של המנפיק מתעמם.

הניסוח הזה משכנע—הוא מזהה את הערך הדינאמי של טוקנים ורשתות, במקום להפוך את מעמד הנייר ערך לקבוע. עדיין, אטקינס השאיר פתוחים שאלות חשובות.

לדוגמה, מהי משמעות “תפעולית” בהקשר של עצמאות הרשת? מתי רשת היא “תפעולית” מספיק כדי שבעלי טוקנים יפסיקו להסתמך על מאמצי ניהול של המנפיק?

בהקשר דומה, אילו ספים של “ביזור” (למשל, משתתפים, צמתים, מנגנוני ממשל, הצבעה של בעלי טוקנים) מספיקים כדי להסיר הסתמכות על מאמצי הניהול של המנפיק? עד כמה צריכה “שליטה להתפזר?” האם התפקיד של המנפיק צריך רק “להצטמצם” (למרות חוסר הוודאות המובנה בעצמו), או האם הוא צריך “להיעלם” לחלוטין?

חוסר הבהירות הזה מזמין המשך דיון, וה-SEC מסמן את נכונותו לקבל משוב מהתעשייה בעיצוב כיצד יוגדרו אותם תנאים, כולל באיזה “מועד” טוקן מפסיק להיות נייר ערך.

מה המשמעות עבור תעשיית הקריפטו?

עבור מנפיקי הטוקנים והמפתחים, דבריו של אטקינס מציעים גם אופטימיות וגם הכוונה. נראה שה-SEC מוכן להבחין בין פעילות השקעה לתועלת רשתית—ניואנס קריטי שעשוי לאפשר לפרויקטים להתפתח חוקית כמו שהם מתקדמים טכנולוגית.

במונחים מעשיים, מנפיקים ומפתחים צריכים לתעד כיצד ומתי תפקידם מצטמצם ככל שהרשתות מתבגרות. פלטפורמות ושומרים צריכים להתכונן לעולם חדש עם שתי מערכות שבו נכסים מסוימים הם ניירות ערך, בעוד אחרים אינם. והמשקיעים צריכים להמשיך לעקוב אחרי כללי מעבר צפויים מהקונגרס ומהצוות של Project Crypto של ה-SEC, שצפוי לספק בהירות נוספת על מיון טוקנים והגנה על משקיעים.

דרך בנייה קדימה

הטון של הנציב אטקינס היה של איזון ואופטימיות: רגולציה כמדריך, לא כפטיש. הקראת קריאותיו לפיקוח הוגן, ברור ותפעולי ממשיכה לסמן התפתחות משמעותית במעורבות ה-SEC עם נכסים דיגיטליים. לעיון בפרויקט הקריפטו של ה-SEC, ראו את המאמר שלנו פרויקט קריפטו: עידן חדש ברגולציה הפיננסית בארה”ב.

בעוד שנותרו שאלות בנוגע למה שמוגדר כ-“ביזור” מספק, או רשת “תפעולית,” רוח ההודעה ברורה—ה-SEC מוכן לעבוד עם תעשיית הקריפטו, לא נגדה.

ב-Kelman PLLC, אנו מברכים על גישה בונה זו ומאמינים ללקוחות בתחום הנכסים הדיגיטליים לעקוב צמוד להנחיות הצפויות מ-Project Crypto וצוות המשימה של הקריפטו צוות משימת הקריפטו. אנו ממשיכים לעקוב אחר התפתחויות ברגולציה של קריפטו בתחומים משפטיים שונים וזמינים לעזור ללקוחות לנווט בנוף החוקי המשתנה הזה. למידע נוסף או לקבוע פגישה, צור קשר איתנו כאן.