בתוך פרויקט קריפטו – המיון הטוקני האחרון של ה-SEC

המאמר המערכתי הבא נכתב על ידי אלכס פורנהלד ומייקל הנדלסמן עבור Kelman.Law.

גישת ה-SEC לנכסים דיגיטליים: תובנות מרכזיות מפול אטקינס

בנאומו האחרון של פול אטקינס שכותרתו “גישת הוועדה לניירות ערך ולבורסה לנכסים דיגיטליים: מבט מבפנים על פרויקט קריפטו,” המשיך נציב ה-SEC לאותת על שינוי מתבקש בזמן באסטרטגיה הרגולטורית כלפי נכסים דיגיטליים. דבריו של אטקינס מצביעים על מעבר מגישה ישנה של ה-SEC, המבוססת על אכיפה, לגישה שמקדמת חדשנות, תוך הבטחת שלמות השוק ושמירה על הגנה על המשקיעים כמטרה ראשונה.

זמן רב מדי נאבקו יזמים ומשקיעים בקריפטו לפעול בסביבה רגולטורית ” ערפילית,” כפי שמגדיר זאת אטקינס. בפרט, אלו בתחום ניסו, ככל הנראה עם דרגות הצלחה משתנות, לפענח את השאלה המתמשכת מתי אסימון מהווה נכס נייר ערך. נאומו של אטקינס מציע את האות הברור ביותר עד כה שה-SEC מכיר בלגיטימיות הקריפטו בשווקים הפיננסיים בארה”ב ומכוון להשתלב בנכסים דיגיטליים, ולא לבודד אותם.

מיון אסימונים

הנציב אטקינס תיאר מיון פרקטי לנכסים דיגיטליים, תוך שהוא מחלק אותם לקטגוריות המשקפות את תפקידם ומטרתם ולא מפעיל מבחן אחד שמתאים לכולם.

לפי אטקינס, “סחורות דיגיטליות” ו-“אסימוני רשת” אינם נחשבים לניירות ערך כאשר הם “קשורים אינטרינזית ומקבלים את ערכם מהפעולה התוכניתית של מערכת קריפטו ש’פונקציונלית’ ו’מבוזרת’, ולא מציפיות רווחים הנובעות ממאמצים ניהוליים חיוניים של אחרים.”

הוא ציין ש-“אספנות דיגיטלית”— אסימונים הקשורים לאומנות, מוזיקה, סרטונים או פריטים במשחק—אינם ניירות ערך, שכן הרוכשים אינם מסתמכים על מאמצים ניהוליים לרווחים. אסימונים אלה נועדו לשימוש או הנאה, לא להשקעה, ומייצגים ערך יצירתי או תרבותי ולא עניין פיננסי.

באופן דומה, “כלים דיגיטליים” אינם ניירות ערך כאשר מטרתם הראשונית היא פונקציונלית—לתפקד כחברויות, כרטיסים, אישורים או תגי זהות. נכסים אלה מספקים גישה או אימות, לא ספקולציה.

עם זאת, אטקינס היה ברור ש-“ניירות ערך מוספרים” נחשבים לניירות ערך על פי החוק הקיים. אלה נכסים קריפטוגרפיים שמייצגים בעלות ישירה על מכשירים פיננסיים מסורתיים—כגון מניות, חוב או נגזרות—שרק מתועדים על בלוקצ’יין. למידע נוסף על ניירות ערך מוספרים, ראו את המאמר שלנו האם ניירות הערך המוספרים עדיין ניירות ערך.

המסגרת של אטקינס מובילה את השיחה לכיוון הבנה יותר מעודנת של נכסים דיגיטליים: כזו שמבדילה בין חדשנות בטכנולוגיה לבין חוזי השקעה, ולא מערבבת את השניים.

מתי אסימון מפסיק להיות נייר ערך?

אחד החלקים המבטיחים ביותר בנאום של אטקינס עוסק ברעיון שאסימון קריפטו יכול להתפתח עם הזמן. הד ועדה אטקינס לדברים שאמרה נציבה הסטר פירס, יחד עם נאומה “הפרדיגמה החדשה: הערות ב-SEC Speaks,” אטקינס ציין שבעוד שמכירת אסימון עשויה בתחילה להיות כרוכה בחוזה השקעה, תנאים אלה “עשוייםלא להישאר לנצח.” הוא הסביר:

“רשתות מתבגרות. קוד נשלח. שליטה מתפזרת. תפקיד המנפיק מצטמצם או נעלם. בשלב מסוים, הרוכשים אינם מסתמכים עוד על מאמצים ניהוליים חיוניים של המנפיקים, ורוב האסימונים כעת נסחרים ללא כל צפייה סבירה שצוות מסוים עדיין נמצא בכוונון.”

ההשקפה הזו משקפת קבלה גוברת בתוך ה-SEC לכך שהאסימונים—והרשתות שהם מניעים—דינמיים. אסימון עשוי להתחיל את חייו כחלק מחוזה השקעה, אך בסופו של דבר להפוך ללא נייר ערך ברגע שההבטחות של המנפיק מתממשות והרשת פועלת באופן עצמאי.

הנציב אטקינס חזר למקורות מבחן הוואי דרך אנלוגיה מוחשית מפלורידה. הוא הזכיר למאזינים שהקרקע שתחת שדות ההדרים המקוריים של הוואי לא הייתה נייר ערך— היא רק הפכה לחלק מחוזה השקעה דרך סידור עסקי מסוים, והיא פסקה להיות כזו כשהסידור נגמר.

מאה שנים לאחר מכן, אותה קרקע מארחת בתים, מסלולי גולף ונופש— טרנספורמציה שחושפת את הנקודה שלו: הנכס התשתית עצמו לא השתנה, אך המפעל סביבו כן. בהחלת זה לקריפטו, טען אטקינס כי גם אסימונים דיגיטליים יכולים להתחיל את חייהם כחלק מחוזה השקעה, אך עשויים להתפתח מעבר לו כשההבטחות מתמלאות ותפקיד המנפיק הניהולי פוחת.

הניסוח הזה משכנע—הוא מכיר בטבע הדינמי של אסימונים ורשתות, ולא מתייחס למצב נייר ערך כקבוע. עם זאת, אטקינס השאיר פתוחות שאלות חשובות.

למשל, מה פירוש “פונקציונליות” בהקשר של עצמאות רשת? מתי רשת נחשבת “פונקציונלית” במידה כזו שהמחזיקים באסימון לא מסתמכים עוד על מאמצים ניהוליים של המנפיק?

כמו כן, אילו ספים של “ביזור” (למשל, משתתפים, צמתים, מנגנוני ממשל, הצבעה של מחזיקי האסימון) מספיקים כדי להסיר את התלות במאמצים ניהוליים של המנפיק? עד איזו מידה חייבת “שליטה להתפזר?” האם תפקיד המנפיק רק צריך “ להצטמצם (למרות העמימות הטמונה בכך), או שהוא צריך ל” נעלם” לחלוטין?

העמימות הזו מזמינה המשך דיון, וה-SEC הביע פתיחות למשוב מהתעשייה בעיצוב איך יוגדרו המונחים האלה, כולל בנקודת הזמן שבה אסימון מפסיק להיות נייר ערך.

מה זה אומר עבור תעשיית הקריפטו

עבור מנפיקי אסימונים ומפתחים, דבריו של אטקינס מציעים גם אופטימיות וגם כיוון. ה-SEC נראה מוכן להבחין בין פעילות השקעה לבין שימוש ברשת—a nuance critical שיכול לאפשר לפרויקטים להתפתח בצורה חוקית כפי שהם מתפתחים מבחינה טכנולוגית.

במונחים מעשיים, על מנפיקים ומפתחים לתעד כיצד ומתי תפקידם מצטמצם ככל שהרשתות מתבגרות. על פלטפורמות ומשתמשים להיערך לעולם בעל מערכות כפולות שבהם חלק מהנכסים הם ניירות ערך ואחרים לא. ומשקיעים צריכים להמשיך לעקוב אחר חוקים מתקדמים משתי המדרכים והצוות של פרויקט קריפטו של ה-SEC, המיועדים להעניק בהירות נוספת על מיון אסימונים והגנה על משקיעים.

דרך בונה קדימה

הטון של נציב אטקינס היה של איזון ואופטימיות: רגולציה כאבן דרך, לא פטיש. קריאתו לתקינות הוגנת, ברורה ופונקציונלית ממשיכה לסמן התפתחות משמעותית

במעורבות ה-SEC עם נכסים דיגיטליים. לקבלת סקירה על פרויקט קריפטו של ה-SEC, ראו את המאמר שלנו פרויקט קריפטו: עידן חדש ברגולציה פיננסית בארה”ב.

למרות שנותרו שאלות לגבי מה נחשב ל”ביזור מספיק,” או “רשת פונקציונלית,” רוח המסר היא ברורה—ה-SEC מוכן לעבוד עם תעשיית הקריפטו, ולא נגדה.

ב-Kelman PLLC, אנו מקבלים בברכה גישה בונה זו ומעודדים לקוחות בתחום הנכס הדיגיטלי להישאר קשובים למדריכים הקרובים מפרויקט קריפטו ומהמטה המשימתי לקריפטו. . אנו ממשיכים לעקוב אחר התפתחויות ברגולציית קריפטו בתחומי שיפוט שונים וזמינים לייעוץ ללקוחות שמתמודדים עם נופים משפטיים מתפתחים אלו. למידע נוסף או לקביעת פגישה, אנא צור קשר כאן.