Naviguer dans les Réglementations de la CFTC pour les Fonds Crypto

Le point de vue suivant a été rédigé par Alex Forehand et Michael Handelsman pour Kelman.Law.

Un guide des règles de la CFTC pour les fonds d’investissement en cryptomonnaies

Avec les régulateurs américains classant de plus en plus les actifs numériques tels que Bitcoin et Ethereum comme des marchandises, le paysage réglementaire des fonds en cryptomonnaies évolue. Au lieu de naviguer uniquement dans les règles de conseiller en investissement de la SEC, les gestionnaires peuvent désormais relever directement du Commodity Exchange Act (CEA) et de la juridiction de la Commodity Futures Trading Commission (CFTC).

Ce changement ouvre à la fois des opportunités et des obligations pour les gestionnaires de fonds, en particulier ceux cherchant à négocier des dérivés de cryptomonnaies tels que les futures, swaps, ou contrats perpétuels. Si votre fonds crypto est qualifié de pool de marchandises, vous pourriez être un opérateur de pool de marchandises (CPO)—une désignation qui implique des obligations spécifiques d’enregistrement et de conformité. Ceux qui gèrent un fonds crypto doivent probablement aussi s’enregistrer en tant que conseiller en trading de marchandises (CTA).

Comprendre les acteurs réglementaires

La CFTC est le principal régulateur américain pour les marchés des dérivés de marchandises. La CFTC ne régule généralement pas le commerce au comptant des marchandises ; au lieu de cela, elle supervise les intérêts de marchandises—qui incluent les futures, options et swaps sur les marchandises (y compris de nombreux actifs crypto). Cependant, en vertu de 17 C.F.R. § 180.1, la CFTC a juridiction sur les marchés au comptant sous-jacents lors de fraudes ou de manipulations (CFTC c. McDonnell, 287 F.Supp. 3d 213 (E.D.N.Y. 2018)).

La National Futures Association (NFA) est l’organisation auto-régulatrice pour les inscrits à la CFTC. Si vous vous inscrivez en tant que CPO ou CTA, vous deviendrez également membre de la NFA.

La Securities and Exchange Commission (SEC) reste pertinente si votre fonds négocie des jetons de titres ou d’autres instruments non marchands, ou si vous êtes également qualifié de conseiller en investissement.

Pools de marchandises et opérateurs de pool de marchandises

Selon le CEA, un pool de marchandises est tout fonds d’investissement ou entreprise similaire dans lequel les contributions des investisseurs sont mutualisées pour négocier des intérêts de marchandises au nom des participants.

Les intérêts de marchandises incluent les contrats à terme, options sur futures, swaps, certaines transactions de marchandises de détail à effet de levier, et, de plus en plus, les dérivés crypto tels que les futures Bitcoin et Ether ou les contrats perpétuels. Si votre fonds crypto s’engage dans ces activités—même dans le cadre d’une stratégie diversifiée—il peut être considéré comme un pool de marchandises.

Un opérateur de pool de marchandises (CPO) est toute personne ou entité qui sollicite, accepte ou reçoit des fonds d’investisseurs dans le but d’exploiter un pool de marchandises et qui est responsable de la gestion des activités de trading de ce pool.

Pour les gestionnaires de fonds crypto, si vous levez des capitaux auprès d’investisseurs pour négocier des dérivés crypto, la CFTC peut vous considérer comme un CPO. Cependant, si vous levez des capitaux auprès d’investisseurs pour négocier uniquement sur les marchés au comptant de la crypto, il est peu probable que vous soyez considéré comme un CPO nécessitant un enregistrement, bien que la CFTC puisse encore revendiquer juridiction si votre trading implique l’utilisation de fraude ou de manipulation des marchés au comptant sous-jacents.

Les gestionnaires de fonds crypto sont également susceptibles d’être considérés comme des conseillers en trading de marchandises en vertu du CEA. Un CTA est une personne qui, contre rémunération ou profit, exerce l’activité de conseiller directement ou indirectement sur la valeur ou la pertinence du trading d’intérêts de marchandises. Les intérêts de marchandises incluent les dérivés crypto tels que les futures Bitcoin ou Ether, les options, ou les swaps perpétuels. La définition est intentionnellement expansive. Elle couvre non seulement ceux qui fournissent des conseils en trading de marchandises, mais aussi les gestionnaires de comptes discrétionnaires qui échangent au nom d’un client.

Si votre fonds négocie des actifs crypto qui sont considérés comme des titres—tels que des jetons portant intérêt, des contrats d’investissement, ou d’autres actifs satisfaisant le test de Howey—ou des dérivés basés sur ces titres, vous pourriez également être tenu de vous inscrire auprès de la Securities and Exchange Commission (SEC) en tant que conseiller en investissement, ou de bénéficier d’une exemption applicable.

La discussion dans cet article s’applique uniquement aux fonds négociant des actifs crypto considérés comme des marchandises selon la loi américaine, tels que Bitcoin et Ether. Bien que le paysage réglementaire reste fluide, la tendance actuelle aux États-Unis semble s’orienter vers le traitement de la plupart des pièces natives de blockchain, des stablecoins sans rendement, des jetons utilitaires, et même certains memecoins comme des marchandises plutôt que des titres.

Cela dit, il reste à voir comment la SEC abordera ses actions en enforcement alléguant que près de 30 actifs crypto différents sont des titres—des résultats qui pourraient avoir un impact matériel sur les obligations de conformité de certains fonds crypto.

Exigences d’enregistrement et de rapport

Un gestionnaire de fonds crypto qui se qualifie comme opérateur de pool de marchandises ou conseiller en trading de marchandises doit généralement s’enregistrer auprès de la Commodity Futures Trading Commission (CFTC) et devenir membre de la National Futures Association (NFA) avant de solliciter ou d’accepter le capital des investisseurs.

La première étape de l’enregistrement consiste à déposer le Formulaire 7-R pour l’entreprise et le Formulaire 8-R pour chaque principal et personne associée via le système d’enregistrement en ligne de la NFA. Chaque personne associée doit également se soumettre à une vérification de son casier judiciaire basée sur ses empreintes digitales. Les principaux et certains employés peuvent être requis de passer l’Examen National des Futures de Marchandises de série 3 (et dans certains cas, l’Examen des Fonds Gérés de série 31) à moins qu’une dérogation ne soit disponible.

Une fois enregistré, les CPO et les CTA doivent préparer et fournir un document de divulgation conforme à la CFTC aux participants potentiels ou clients avant de solliciter ou d’accepter des fonds ou d’entrer dans une relation de conseil. Bien que les exigences de contenu spécifiques diffèrent légèrement—les CPO doivent décrire la structure et les termes du pool de marchandises, tandis que les CTA doivent détailler leur(s) programme(s) de trading et leurs accords de conseil—les deux documents doivent contenir des informations détaillées sur la stratégie de trading, les principaux facteurs de risque, l’historique des performances (si applicable), les frais et dépenses, les conflits d’intérêts, et d’autres divulgations matérielles.

Dans chaque cas, la National Futures Association (NFA) doit réviser et accepter le document de divulgation avant qu’il ne puisse être utilisé. Le document doit être mis à jour et réapprouvé au moins tous les 12 mois, et plus tôt si des informations matérielles changent, pour garantir que tous les investisseurs ou clients potentiels reçoivent des informations actuelles, précises et complètes.

Les CPO et les CTA sont également tenus de soumettre des rapports réglementaires continus à la National Futures Association (NFA). Pour les CPO, le dépôt principal est le Formulaire CPO-PQR, qui rend compte de la taille, de l’effet de levier, des activités de trading, et des mesures de risque de chaque pool. Selon les actifs sous gestion du pool, ce dépôt peut être requis trimestriellement ou annuellement. Pour les CTA, l’équivalent est le Formulaire PR, qui fournit des informations sur la taille et l’ampleur de l’activité de conseil, y compris le nombre de comptes dirigés, les actifs sous gestion, les secteurs du marché négociés, et les détails des programmes de trading offerts. Ces dépôts soutiennent la surveillance des participants du marché et le risque systémique par la CFTC et la NFA.

En plus de ces rapports réglementaires, les CPO doivent fournir des relevés de compte périodiques aux participants du pool et des rapports annuels certifiés par un comptable public indépendant, tandis que les CTA doivent délivrer des relevés périodiques aux clients de conseil conformément aux exigences de la CFTC et de la NFA.

Les livres et registres doivent être maintenus conformément aux règles de la CFTC et de la NFA, et doivent être disponibles pour inspection sur demande. Ceux-ci incluent les accords de souscription des investisseurs, les relevés bancaires, les confirmations de transaction, les calculs de performance, les supports marketing, et les politiques de conformité internes. La NFA effectuera des examens périodiques pour vérifier la conformité, au cours desquels ils s’attendront à voir des procédures de supervision écrites robustes, un responsable de la conformité désigné, et une preuve claire de l’adhésion aux règles de la CFTC et de la NFA.

Il est important de noter que l’inscription ne se termine pas avec l’approbation initiale. Le statut de CPO implique des obligations continues—des restrictions publicitaires aux dispositions antifraude—et la NFA a l’autorité d’imposer des actions disciplinaires en cas de violations. Pour les gestionnaires entrant dans l’espace des actifs numériques, comprendre et se préparer dès le début à cette infrastructure de conformité peut éviter des litiges réglementaires coûteux et des perturbations opérationnelles ultérieures.

Exemptions courantes pour les CPO et les CTA

Deux règles de la CFTC sont particulièrement pertinentes pour les gestionnaires de fonds crypto cherchant un allègement de l’enregistrement complet en tant que CPO.

Règle 4.13(a)(3) – Exemption “De Minimis”

Cette exemption est disponible pour les potentiels CPO si :

• Le pool limite ses transactions sur intérêts de marchandise à un faible pourcentage de la valeur nette de l’actif (test de marge de 5% ou test notionnel net de 100%); et
• Tous les participants sont des investisseurs accrédités ou d’autres personnes qualifiées.

Même avec cette exemption, vous devez déposer un avis électronique d’exemption auprès de la NFA avant de vous y fier, et les dispositions antifraude du CEA sont toujours applicables.

Règle 4.7 – Exemption pour les personnes qualifiées éligibles (QEP)

Cette exemption est disponible pour les potentiels CPO si :

• Le pool limite la participation aux personnes qualifiées éligibles (une norme plus élevée que les investisseurs accrédités—généralement les investisseurs institutionnels et les individus fortunés avec une expérience substantielle en marchandises); et
• Le CPO accepte de fonctionner sous des exigences de divulgation, de rapport et de tenue de registres réduites.

Cette exemption est largement utilisée par les fonds privés sophistiqués car elle permet un trading actif de marchandises sans le plafond “de minimis”.

Il y a aussi une exemption d’enregistrement en tant que CTA pour les fonds agissant en tant que CTA pour leurs propres pools. La règle 4.14(a)(4) prévoit que si un fonds est un CTA uniquement pour les pools pour lesquels il est également le CPO, et que le fonds ne fournit pas de conseils à d’autres comptes ou pools, le fonds est exempt d’enregistrement séparé en tant que CTA. Dans ce cas, le fonds s’enregistre (ou revendique une exemption) en tant que CPO, mais pas en tant que CTA, car l’activité de conseil est « interne » au pool.

Il existe également une exemption de minimis pour l’enregistrement en tant que CTA disponible pour les fonds qui : (i) ont moins de 15 clients au cours des 12 derniers mois, (ii) ne se présentent pas au public comme des CTA, et (iii) dont l’activité de CTA n’est pas leur activité principale. Bien que le de minimis soit un bon recours pour les fonds qui conseillent d’autres comptes ou pools, et donc ne se qualifient pas pour l’exemption de la règle 4.14(a)(4), le fonds lui-même est considéré comme l’un des quinze clients à des fins de CTA s’il est également un participant au pool.

Restrictions de marketing et d’investissement sous les exemptions

Même en opérant sous une exemption CPO ou CTA, les gestionnaires de fonds doivent rester conscients de leurs obligations continues envers les investisseurs et les régulateurs. Le statut d’exemption n’autorise pas les déclarations ou omissions trompeuses concernant les risques, la surveillance réglementaire, ou la nature des activités du fonds. Tout matériel d’offre doit contenir des divulgations sur les risques appropriés à la stratégie d’investissement et à la classe d’actifs, en particulier en ce qui concerne les actifs numériques et les dérivés.

De plus, les CPO et CTA exemptés doivent maintenir des livres et registres précis et complets, et être prêts à les produire rapidement si demandés par la CFTC ou la NFA. En pratique, cela signifie qu’un fonds crypto exempté devrait mettre en œuvre une infrastructure de conformité capable de répondre aux normes de documentation et de divulgation de niveau régulateur.

Considérations de structuration pour les fonds crypto

Déterminer si l’enregistrement en tant que CPO ou CTA ou une exemption est approprié nécessite une évaluation minutieuse de la structure et des opérations du fonds. Un facteur clé est la portée des conseils et du trading: les fonds engagés dans des dérivés crypto—que ce soit des futures Bitcoin, des options Ether, ou des swaps perpétuels—seront presque toujours inclus dans la définition de pool de marchandises du CEA, tandis que les stratégies uniquement au comptant peuvent éviter les obligations de CPO et de CTA entièrement.

La composition de la base d’investisseurs compte également. Les exemptions telles que la règle 4.13(a)(3) ou la règle 4.7 imposent des exigences d’éligibilité, allant des normes d’investisseur accrédité aux seuils de personnes qualifiées éligibles, ce qui peut limiter les options de levée de capitaux.

Les considérations juridictionnelles sont tout aussi importantes, car les fonds domestiques commercialisés aux investisseurs américains nécessitent généralement une analyse CPO et CTA, et les fonds offshore peuvent encore déclencher des obligations américaines s’ils acceptent des capitaux américains.

Enfin, les fonds hybrides qui négocient à la fois des titres et des marchandises peuvent être soumis à une réglementation croisée de la SEC et de la CFTC, nécessitant des stratégies de conformité coordonnées. Comme on le constate, la structuration appropriée est mieux déterminée au cas par cas, en équilibrant tous les intérêts du fonds.

Points clés pour les gestionnaires de fonds crypto

Pour les gestionnaires de fonds crypto, les implications du cadre CPO/CTA sont claires mais significatives. Si votre fonds s’engage dans le trading de dérivés crypto, il est très probable qu’il opère en tant que pool de marchandises en vertu du CEA et fournisse des conseils en trading de marchandises. Dans ce cas, la personne ou l’entité gérant le pool sera considérée comme un CPO et un CTA et doit soit s’inscrire auprès de la CFTC et devenir membre de la NFA, soit se qualifier pour—et revendiquer correctement—une exemption.

Les exemptions les plus fréquemment utilisées sont étroitement définies et imposent des exigences d’éligibilité des investisseurs spécifiques. Il est important de se rappeler que le statut d’exemption n’abrite pas un fonds des dispositions antifraude de la CFTC, des règles de tenue de registres, ou de l’autorité d’application. Dans l’environnement réglementaire d’aujourd’hui, des décisions de structuration anticipées et délibérées—couvrant la juridiction, les normes de qualification des investisseurs, et la stratégie de trading—peuvent faire la différence entre une conformité simplifiée et une action corrective coûteuse.

Notre perspective

Chez Kelman PLLC, nous conseillons régulièrement les gestionnaires de fonds lançant des fonds crypto sur l’applicabilité des obligations CPO, et—lorsqu’elles s’appliquent—sur les stratégies d’enregistrement efficaces, l’éligibilité aux exemptions, et les programmes de conformité capables de résister à un examen réglementaire. La CFTC et la NFA ont intensifié leur surveillance des dérivés d’actifs numériques, et la conformité proactive n’est plus optionnelle.

Si vous envisagez de lancer un fonds crypto—ou si vous en gérez actuellement un sans analyse CPO ou CTA—il est temps de vous assurer que vous êtes aligné avec le cadre du Commodity Exchange Act. Si vous pensez que nous pourrions vous aider, ou pour plus d’informations, veuillez nous contacter ici.

Cet article est initialement paru sur Kelman.law.