La Crypto est-elle une Valeur Mobilière ? (Partie IV : DeFi, Staking, Airdrops, NFTs)

La crypto est-elle un titre — Partie IV

L’éditorial d’opinion ci-dessous a été rédigé par Alex Forehand et Michael Handelsman pour Kelman.Law.

L’activité des actifs numériques a évolué bien au-delà de la simple vente de jetons. Aujourd’hui, beaucoup des questions juridiques les plus importantes ne découlent pas d’émissions autonomes, mais de mécanismes programmatiques : accords de staking, pools de liquidités, protocoles de prêt, campagnes d’airdrop et écosystèmes NFT. Ces structures remettent souvent en question l’analyse traditionnelle des titres car la valeur est générée par un mélange de code, d’incitations, de gouvernance et de participation des utilisateurs.

Les tribunaux appliquent toujours Howey, mais ces contextes nécessitent une analyse plus détaillée et spécifique à l’écosystème. Cette partie examine comment les régulateurs et les tribunaux sont susceptibles d’évaluer quatre grandes catégories : programmes de staking, liquidité et prêt DeFi, distributions par airdrop, et NFTs.

Programmes de Staking

Le staking occupe une position unique car il existe à la fois sous forme de niveau protocole et de niveau service, chacun soulevant différentes considérations de titres.

Les programmes de staking centralisés—où un intermédiaire regroupe des actifs, effectue une validation, établit les conditions de rémunération et commercialise le rendement—impliquent fréquemment des lois sur les valeurs mobilières. La logique est simple : les utilisateurs contribuent des jetons, dépendent du fournisseur pour générer des rendements, et s’attendent à des bénéfices dérivés des efforts managériaux ou techniques du fournisseur. Cela correspond bien à Howey, surtout lorsque le fournisseur fait de la publicité sur les taux de récompense ou caractérise le staking comme une “opportunité d’investissement.” Pour plus d’informations, voir notre article Implications de l’examen de la SEC sur le staking de crypto pour les fournisseurs.

Cependant, lorsqu’un intermédiaire ne réalise que des rôles administratifs ou ministériels, conserve aucune discrétion et ne garantit pas le rendement, les critères “efforts des autres” et “attente de bénéfices” de Howey ne sont pas remplis et le service de staking est moins susceptible d’être un titre.

De même, le staking au niveau du réseau—où un utilisateur fait du staking directement dans un protocole ou un ensemble de validateurs sans gestion groupée—est beaucoup moins susceptible d’être une transaction de titres. Les récompenses sont généralement algorithmiques, définies par le protocole et non contingentes à la discrétion d’un intermédiaire. Dans ce cas, la SEC considère généralement ces transactions de staking comme des reçus, plutôt que des titres. Pour plus d’informations, voir notre article Comprendre la mise à jour d’août 2025 de la SEC concernant le staking de crypto.

Pools de Liquidité DeFi et Prêts Tokenisés

Les protocoles DeFi introduisent une autre couche de complexité car la valeur émerge des interactions des contrats intelligents plutôt que d’un seul émetteur. Les régulateurs analysant les structures DeFi se concentrent fortement sur le contrôle, la discrétion et les attentes de profit.

Lorsque les utilisateurs déposent des actifs dans les pools de liquidité et reçoivent des jetons LP en retour, la question devient de savoir si ces jetons LP représentent un arrangement de recherche de profit lié aux efforts de quelqu’un d’autre. Les tribunaux et les régulateurs examinent si le pool est géré par un protocole véritablement décentralisé ou si des développeurs identifiables conservent encore des clés administratives, une autorité de mise à niveau ou une influence sur les paramètres économiques fondamentaux.

La source du rendement est tout aussi importante. Les rendements algorithmiques—entraînés par les paramètres de formation de marché automatisé ou de prêt—s’opposent à des classifications de valeurs mobilières. Mais lorsque les développeurs ou opérateurs exercent une discrétion sur les APY, les incitations à la liquidité ou les paramètres de risque, ou lorsque les rendements sont présentés comme des “retours,” l’analyse des titres devient plus agressive.

Lire aussi : La Crypto est-elle un titre ? Partie III : Transactions sur le marché secondaire

Airdrops

Les airdrops ont longtemps été traités de manière informelle comme “sûrs” car ils sont distribués gratuitement. Mais les tribunaux et les régulateurs ont clairement montré que gratuit ne signifie pas “pas un titre.” Ce qui importe, c’est de savoir si l’airdrop fait partie d’un schéma de promotion ou d’investissement plus large.

Même Uniswap, autrefois considéré comme la “norme d’or” dans les distributions de jetons pour son airdrop non annoncé, a reçu un Avis de Wells de la SEC alléguant des violations de titres.

Les airdrops peuvent constituer des contrats d’investissement lorsque les émetteurs les utilisent pour créer un élan spéculatif, pour démarrer une activité de trading, ou pour attirer un intérêt spéculatif autour du lancement d’un jeton. Si le matériel promotionnel encourage les destinataires à espérer que le prix du jeton s’apprécie, la distribution peut satisfaire le critère d’attente de profit de Howey.

Les tâches requises pour recevoir l’airdrop—telles que la publication promotionnelle, les références, ou l’amplification sur les réseaux sociaux— soulèvent également des préoccupations, car elles ressemblent à des campagnes de marketing “travail contre jeton” que la SEC considère comme intégrées dans une stratégie de distribution plus large. Même les airdrops rétroactifs aux utilisateurs du protocole peuvent soulever des problèmes s’ils sont présentés comme une récompense pour la participation à un projet censé croître grâce aux efforts de gestion en cours.

La conclusion : un airdrop peut être gratuit et pourtant constituer une partie d’une transaction de titres lorsqu’il est considéré de manière holistique.

Tokens Non Fongibles (NFTs)

La plupart des NFTs, en tant qu’objets numériques uniques utilisés pour l’art, les collections ou l’accès réservé, ne sont pas des titres. Leur valeur dépend généralement de la pertinence culturelle, de la qualité artistique, de la rareté, ou de la consommation personnelle. Mais les NFTs peuvent franchir la frontière des titres en fonction de leur structuration et de leur promotion.

Les NFTs fractionnés ressemblent fréquemment à des véhicules d’investissement car les acheteurs reçoivent des parts proportionnelles dans un actif avec potentiel d’appréciation. De même, les projets qui promettent des redevances, des distributions de rendements, des rachats, ou une participation aux bénéfices s’exposent à une analyse classique de Howey. Si les créateurs de NFTs mettent l’accent sur la “croissance du prix plancher”, l’exécution de la feuille de route, un futur métavers, ou une appréciation basée sur l’équipe, les tribunaux peuvent trouver une attente raisonnable de profit liée aux efforts des artistes ou des développeurs.

Inversement, les NFTs conçus pour une utilité pratique—passes d’adhésion, actifs de jeu, identité numérique, ou accès à des événements—ont tendance à se situer en dehors du traitement des titres, surtout lorsqu’ils sont vendus à un prix fixe, utilisés immédiatement, et commercialisés autour de la consommation plutôt que de l’investissement.

Comme pour tous les cadres, les tribunaux se concentrent sur la réalité économique, pas sur la terminologie. La même collection de NFTs pourrait être un titre ou non selon la manière dont elle est commercialisée, les droits qu’elle confère, et la valeur que les acheteurs attribuent raisonnablement au travail managérial continu des développeurs.

Conclusion

Des contextes spéciaux comme le staking, DeFi, les airdrops, et les NFTs illustrent un thème récurrent : la technologie ne détermine pas le résultat légal—la réalité économique le fait. Les tribunaux évaluent si les participants dépendent des efforts managériaux identifiables, si les bénéfices sont attendus, si le système sous-jacent est véritablement décentralisé, et si la discrétion ou le contrôle restent au sein de l’équipe derrière le protocole.

Ces contextes ne reçoivent pas de traitement spécial sous la loi sur les valeurs mobilières. Ils nécessitent simplement une application plus précise et intense de Howey aux nouvelles structures économiques. À mesure que ces écosystèmes continuent d’évoluer en 2025, la ligne entre l’utilisation semblable à une marchandise et la structure semblable à un investissement reste l’une des zones les plus importantes—et les plus controversées—du droit des cryptomonnaies.

Chez Kelman PLLC, nous avons une vaste expérience de la navigation dans les nuances pratiques des lois sur les valeurs mobilières, et Howey en particulier. Nous continuons à suivre les évolutions de la régulation crypto et sommes disponibles pour conseiller les clients naviguant dans ce paysage juridique en évolution. Pour plus d’informations ou pour prendre rendez-vous pour une consultation, veuillez nous contacter ici.