Is Crypto a Security ? Partie II : Jetons Utilitaires

La Crypto est-elle une Valeur Mobilière ? Partie II : Les jetons utilitaires

L’éditorial d’opinion ci-dessous a été rédigé par Alex Forehand et Michael Handelsman pour Kelman.Law.

Depuis les premières années de l’industrie des actifs numériques, le terme “jeton utilitaire” a été utilisé comme une sorte d’abréviation pour “pas une valeur mobilière”. L’idée était intuitive : si un jeton fournit un accès à des logiciels, des services, des droits de gouvernance ou des fonctionnalités réseau, alors l’attente raisonnable des acheteurs est la consommation plutôt que la spéculation, et devrait donc être en dehors du champ d’application des lois fédérales sur les valeurs mobilières.

Cependant, la SEC a systématiquement rejeté l’idée que l’utilité à elle seule immunise une distribution de Howey, ayant intenté des actions contre les jetons utilitaires LBRY et UNI. Au lieu de cela, la SEC et les tribunaux appliquent une analyse holistique et intensive en faits qui va au-delà de l’objectif technique du jeton.

Le résultat est une tension persistante entre le récit marketing de l’utilité et la réalité juridique et économique de la façon dont ces jetons sont vendus. Cette partie examine pourquoi le “jeton utilitaire” n’est pas un abri sûr, comment les tribunaux pèsent réellement la fonctionnalité en pratique, et quels facteurs déterminent le plus souvent si une vente de jetons supposément “basée sur l’utilisation” qualifie toujours de contrat d’investissement.

L’Utilité n’est Pas un Facteur Déterminant

Le malentendu central est qu’un jeton avec une valeur fonctionnelle — accès à un protocole, participation à la gouvernance, droits de staking, paiements au sein d’une application, ou d’autres cas d’utilisation — échappe au régime des valeurs mobilières. Les tribunaux ont clarifié à plusieurs reprises que cela est incorrect.

Selon Howey, l’existence de l’utilité est un fait pertinent, mais elle ne surpasse pas la réalité économique plus large d’une transaction. Un jeton peut être un élément d’un réseau fonctionnel et être néanmoins vendu d’une manière qui crée un contrat de valeurs mobilières.

C’est parce que l’accent juridique n’est pas sur le jeton en tant qu’objet numérique, mais sur les circonstances de sa distribution. Si le mode de vente transmet le message que les acheteurs acquièrent quelque chose avec une attente de profit — en particulier un profit lié aux efforts de l’émetteur — les tribunaux concluent que le test de Howey est satisfait indépendamment de l’utilité.

Cependant, l’idée que le jeton lui-même n’est pas nécessairement une valeur mobilière est prometteuse et semble être soutenue par la SEC actuelle, comme le Commissaire Paul Atkins l’a récemment distingué le jeton, qui n’est pas nécessairement une valeur mobilière, du contrat d’investissement, qui est une valeur mobilière, en se concentrant sur l’offre elle-même plutôt que sur l’actif sous-jacent.

Le Timing et la Fonctionnalité du Réseau au Lancement L’un des facteurs les plus influents dans les cas de jetons utilitaires est le moment où le jeton est vendu par rapport au développement du réseau. Si les jetons sont offerts avant que le protocole ne soit en ligne, avant que les fonctionnalités clés ne soient opérationnelles, ou avant que les utilisateurs puissent interagir de manière significative avec l’écosystème, les tribunaux interprètent généralement la vente comme nécessitant que les acheteurs se fient au travail futur de l’émetteur. Ce travail futur est précisément ce que l’analyse de Howey désigne comme les efforts d’autres personnes.

À lire également : La Crypto est-elle une Valeur Mobilière ? (Partie I) Le Test de Howey

C’est pourquoi les ICOs précoces, les préventes et les distributions basées sur SAFT subissent souvent une surveillance accrue. Les acheteurs dans ces contextes n’utilisent pas le jeton pour son utilité ; ils attendent que l’émetteur construise quelque chose qui générera cette utilité — et potentiellement augmentera la valeur du jeton. Cette dépendance au développement futur est constamment traitée comme un signe distinctif d’un contrat d’investissement.

Contrôle de l’Émetteur et Efforts Managériaux

Au cœur du débat sur le jeton utilitaire se trouve la question de savoir qui génère réellement de la valeur. Les tribunaux examinent régulièrement si la croissance future de l’écosystème dépend d’efforts managériaux ou entrepreneuriaux identifiables de l’émetteur, de l’équipe fondatrice, ou d’une entité de développement central.

Si les acheteurs se fient raisonnablement à ces individus ou entités pour livrer des mises à jour, des intégrations, des jalons de la feuille de route, des partenariats ou des mécanismes de stabilité, la transaction satisfait typiquement le prong “efforts d’autres” de Howey — indépendamment de la conception fonctionnelle du jeton.

Les jetons de gouvernance ajoutent toutefois une couche de complexité à cette analyse. Leur prémisse même est que les détenteurs de jetons participent à la direction du projet, ce qui crée un argument crédible selon lequel les acheteurs comptent sur leurs propres efforts — la gouvernance collective — plutôt que sur une équipe centralisée.

La SEC, cependant, a refusé de traiter cet argument comme déterminant. Au lieu de cela, ils appliquent le même test holistique de réalité économique du tribunal : Quelle est la portée de la gouvernance ? Les détenteurs de jetons contrôlent-ils réellement le développement, les décisions de trésorerie, ou les paramètres de base, ou la gouvernance est-elle limitée, cosmétique, voire soumise à un contrôle de facto de l’émetteur ?

Et même là où la gouvernance est substantielle, les tribunaux se demandent si le jeton a été commercialisé avec un discours centré sur le profit ou si les acheteurs s’attendaient néanmoins à une augmentation de la valeur liée à l’implication continue d’une équipe centrale.

En somme, les fonctionnalités de gouvernance peuvent être un facteur de décentralisation pertinent, mais elles ne sont pas un abri sûr et doivent être pesées avec toutes les autres circonstances.

Un outil heuristique pratique est le fameux “test des Bahamas” : si l’équipe de l’émetteur disparaissait demain — “emballait tout et partait aux Bahamas” — le projet continuerait-il de fonctionner et le jeton conserverait-il toujours sa valeur ?

Si la réponse est non, cela suggère fortement que les acheteurs se fient aux efforts managériaux continus de l’émetteur, renforçant le quatrième prong de Howey. Si la réponse est oui, cela soutient la décentralisation, bien que cela ne soit pas déterminant sans examiner le contexte plus large de la transaction.

En fin de compte, cette enquête reste hautement spécifique aux faits et liée au moment de la transaction. Un réseau peut plus tard se décentraliser au point que les acheteurs ne dépendent plus des efforts de l’émetteur, mais la question juridique repose sur l’existence ou non de cette dépendance lorsque les jetons ont été vendus. Les tribunaux n’ont pas tracé de ligne claire lorsqu’une décentralisation devient suffisante, laissant cela comme l’une des incertitudes les plus persistantes et non résolues dans le droit des actifs numériques des États-Unis.

Conclusion Pratique

La jurisprudence moderne rend un point indubitablement clair : l’utilité n’est pas un abri sûr. Un jeton peut être soigneusement conçu, largement utilisé et essentiel à un réseau fonctionnel — et pourtant être vendu d’une manière qui constitue un contrat d’investissement.

Ce qui importe aux tribunaux, c’est le contexte économique global : comment le jeton est vendu, ce qui est promis, comment l’émetteur se comporte, et si les acheteurs comptent sur les efforts d’autres pour générer de la valeur.

L’utilité sera toujours pertinente. Elle peut même être un facteur persuasif dans certains contextes, surtout lorsque le but principal du jeton est vraiment consumptif et que l’écosystème est déjà décentralisé. Mais en 2025, aucun tribunal n’a traité l’utilité comme déterminante. Le mythe persiste dans le marketing de l’industrie, mais la réalité juridique reste inchangée : l’utilité n’efface pas l’analyse des valeurs mobilières.

Chez Kelman PLLC, nous avons une vaste expérience de navigation dans les nuances pratiques des lois sur les valeurs mobilières, et Howey en particulier. Nous continuons de suivre les développements de la réglementation crypto et sommes disponibles pour conseiller les clients qui naviguent dans ce paysage juridique en évolution. Pour plus d’informations ou pour planifier une consultation, veuillez nous contacter ici.