Onko Krypto Arvopaperi? Osa II: Hyötymerkit

Onko krypto arvopaperi? Osa II: Hyötytokenit

Alla olevan mielipidekirjoituksen ovat kirjoittaneet Alex Forehand ja Michael Handelsman Kelman.Lawille.

Digitaalisten varojen teollisuuden alkuvuosista lähtien termiä “hyötytoken” on käytetty eräänlaisena lyhenteenä tarkoittaen “ei arvopaperia.” Ajatus oli intuitiivinen: jos token tarjoaa pääsyn ohjelmistoihin, palveluihin, hallintaoikeuksiin tai verkon toimintoihin, ostajien järkevänä odotuksena on kulutus ennemmin kuin spekulaatio, ja sen vuoksi sen tulisi jäädä liittovaltion arvopaperilakien ulkopuolelle.

Kuitenkin SEC on johdonmukaisesti torjunut ajatuksen, että pelkkä hyöty vapauttaa jakelun Howeilta, ja on nostanut oikeusjuttuja hyötytokeneista LBRY ja UNI. Sen sijaan sekä SEC että oikeudet soveltavat kokonaisvaltaista, tosiasioihin perustuvaa analyysiä, joka katsoo tokenin teknisen tarkoituksen yli.

Tuloksena on jatkuva jännite hyötyä korostavan markkinointitarinan ja sen oikeudellisen ja taloudellisen todellisuuden välillä, kuinka näitä tokeneita myydään. Tämä osa tarkastelee, miksi “hyötytoken” ei ole turvasatama, kuinka oikeudet todellisuudessa punnitsevat toimivuutta käytännössä ja mitkä tekijät useimmiten määrittävät, onko väitetty “käyttöön perustuva” token-myynti silti sijoitussopimus.

Hyöty Ei Ole Ratkaiseva Tekijä

Ydinväärinkäsitys on, että tokenilla, jolla on toiminnallista arvoa—pääsyä protokollaan, hallintoon osallistumista, steikkausoikeuksia, maksuja sovelluksen sisällä tai muita käyttötapoja—ei kuulu arvopaperijärjestelmän piiriin. Oikeudet ovat toistuvasti selvästi ilmaisseet, että tämä on virheellistä.

Howeyn mukaan hyödyn olemassaolo on olennainen seikka, mutta se ei ohita transaktion laajempaa taloudellista todellisuutta. Token voi olla osa toimivaa verkkoa ja silti myydä tavalla, joka luo arvopaperisopimuksen.

Tämä johtuu siitä, että oikeudellinen fokus ei ole tokenissa itsessään digitaalisena objektina, vaan sen jakelun olosuhteissa. Jos myyntitapa tuo ostajille viestin, että he hankkivat jotain, jolta odotetaan voittoa—erityisesti voittoa, joka on sidottu liikkeeseenlaskijan toimintaan—oikeudet katsoivat, että Howeyn testi täyttyy hyödyistä huolimatta.

Kuitenkin ajatus siitä, että token itse ei ole välttämättä arvopaperi, on lupaava ja näyttää saavan tukea nykyiseltä SEC:ltä, kuten komission jäsen Paul Atkins äskettäin erotti tokenin, joka ei ole välttämättä arvopaperi, sijoitussopimuksesta, joka on arvopaperi, keskittyen itse tarjontaan eikä taustalla olevaan varaan.

Ajankohta ja Verkon Toimivuus Julkaisussa Yksi vaikutusvaltaisimpia tekijöitä hyötytoken-tapauksissa on, milloin token myydään suhteessa verkon kehitykseen. Jos tokeneita tarjotaan ennen kuin protokolla on elossa, ennen kuin keskeiset ominaisuudet ovat toiminnassa tai ennen kuin käyttäjät voivat merkityksellisesti olla vuorovaikutuksessa ekosysteemin kanssa, oikeudet tulkitsevat myynnin yleensä asian vaativan, että ostajat luottavat liikkeeseenlaskijan tulevaan työhön. Juuri tämä tuleva työ on se, mitä Howeyn analyysi viittaa muiden yrittäjä- tai johtamistoiminnoiksi.

Myös lue: Onko krypto arvopaperi? (Osa I) Howeyn testi

Tämä on syy, miksi varhaiset ICO:t, esimyynnit ja SAFT-pohjaiset jakelut usein saavat tiukan tarkastelun. Käyttäjät näissä konteksteissa eivät käytä tokeneita niiden hyödyn vuoksi; he odottavat liikkeeseenlaskijan rakentavan jotain, joka tuottaa tuon hyödyn—ja mahdollisesti nostaa tokenin arvoa. Luottaminen tulevaan kehitykseen käsitellään jatkuvasti sijoitussopimuksen tunnusmerkkinä.

Liikkeeseenlaskijan Kontrolli ja Johtamistoiminta

Hyötytoken-keskustelun ydin on kysymys, kuka itse asiassa luo arvoa. Oikeudet tutkivat rutiininomaisesti, perustuuko tuleva ekosysteemin kasvu tunnistettaviin liikkeeseenlaskijan, perustajatiimin tai keskitetyn kehitysyksikön johtamis- tai yrittäjätoimiin.

Jos ostajat kohtuudella luottavat näihin henkilöihin tai yksiköihin toimittamaan päivityksiä, integrointia, tiekartan etappeja, kumppanuuksia tai vakausmekanismeja, transaktio täyttää tyypillisesti Howeyn “muiden toimien” kriteerin—riippumatta tokenin toiminnallisesta suunnittelusta.

Hallintotokenit lisäävät kuitenkin kerroksen monimutkaisuutta tähän analyysiin. Niiden koko premissi on, että tokenin haltijat osallistuvat projektin ohjaukseen, mikä luo uskottavan argumentin, että ostajat luottavat omiin ponnisteluihinsa—yhteiseen hallintaan—eikä keskitettyyn tiimiin.

Kuitenkin SEC on kieltäytynyt ottamasta tätä argumenttia ratkaisevana. Sen sijaan he soveltavat oikeuden samaa kokonaisvaltaista, taloudellisen todellisuuden testiä: Kuinka merkityksellistä on hallinta? Hallitsevatko tokenin haltijat todella kehittämistä, talouden päätöksiä tai ydinkohteita, vai onko hallinta rajoitettua, kosmeettista tai todellisuudessa liikkeeseenlaskijan kontrolloimaa?

Ja vaikka hallinta olisi merkittävä, oikeudet kysyvät silti, markkinoitiinko token voittoon keskittyvällä viestinnällä tai toivoivatko ostajat silti hinnan nousua, joka liittyy keskeisen tiimin jatkuvaan osallistumiseen.

Lyhyesti, hallintaominaisuudet voivat olla relevantteja hajautustekijöitä, mutta ne eivät ole turvasatama, ja ne on punnittava yhdessä kaikkien muiden olosuhteiden kanssa.

Käytännöllinen heuristiikka on niin sanottu “Bahama-testi”: jos liikkeeseenlaskijan tiimi katoaisi huomenna—”pakkasi tavaransa ja muutti Bahamalle”—jatkaisiko projekti toimintaansa ja säilyttäisikö token edelleen arvonsa?

Jos vastaus on ei, se viittaa voimakkaasti siihen, että ostajat luottavat liikkeeseenlaskijan jatkuviin johtamistoimiin, vahvistaen Howeyn neljättä kriteeriä. Jos vastaus on kyllä, se tukee hajauttamista, vaikka sekään ei ole ratkaisevaa ilman laajemman transaktiokontekstin tarkastelua.

Lopulta tämä tutkinta on erittäin tosiasioihin perustuva ja sidottu kaupantekohetkeen. Verkko voi myöhemmin hajautua pisteeseen, jossa ostajat eivät enää riipu liikkeeseenlaskijan ponnisteluista, mutta oikeudellinen kysymys kiinnittyy siihen, oliko tällainen riippuvuus olemassa, kun tokeneita myytiin. Oikeudet eivät ole määritelleet selvää viivaa, milloin hajautus on riittävä, jättäen tämän yhdeksi pysyvimmäksi ja ratkaisemattomaksi epävarmuudeksi Yhdysvaltain digitaalisten varojen laissa.

Käytännön Johtopäätös

Moderni oikeuskäytäntö tekee yhden asian selväksi: hyöty ei ole turvasatama. Token voi olla harkitusti suunniteltu, laajasti käytetty ja olennaisesti osa toimivaa verkkoa—ja silti myydä tavalla, joka muodostaa sijoitussopimuksen.

Oikeuksia kiinnostaa koko taloudellinen konteksti: miten token myydään, mitä luvataan, kuinka liikkeeseenlaskija käyttäytyy ja ovatko ostajat riippuvaisia muiden toimista arvon luomiseksi.

Hyöty on aina merkityksellinen. Se saattaa jopa olla vakuuttava tekijä tietyissä konteksteissa, erityisesti silloin, kun tokenin ensisijainen tarkoitus on aidosti kulutuksellinen ja ekosysteemi on jo hajautunut. Mutta vuonna 2025 yksikään oikeus ei ole käsitellyt hyötyä ratkaisevana. Myytti jatkuu teollisuuden markkinoinnissa, mutta oikeudellinen todellisuus säilyy muuttumattomana: hyöty ei poista arvopaperianalyysia.

Kelman PLLC:llä meillä on laaja kokemus arvopaperilakien, erityisesti Howeyn , käytännön nyanssien käsittelemisestä. Seuraamme edelleen kryptosäädösten kehitystä ja olemme käytettävissä neuvomaan asiakkaita tässä kehittyvässä oikeudellisessa ympäristössä. Lisätietoja tai konsultoinnin aikatauluttamiseksi, ota meihin yhteyttä tästä.