SLNH در یک روز 94% افزایش یافته است - آیا سولونا ابرقدرت بعدی است؟

پست مهمان زیر از BitcoinMiningStock.io، یک پلتفرم اطلاعات بازارهای عمومی که داده‌هایی درباره شرکت‌های مرتبط با استخراج بیت‌کوین و استراتژی‌های خزانه‌داری کریپتو ارائه می‌دهد، آورده شده است. در ابتدا در تاریخ 24 سپتامبر 2025 توسط سیندی فنگ منتشر شد.

در حالی که من قبلاً به چندین تغییر و معاملات بزرگ HPC/AI از سوی معدنچیان عمومی بیت‌کوین پرداخته‌ام، چندین پیروان به من اشاره کردند که به نام کمتر شناخته‌شده‌ای بنام Soluna Holdings (NASDAQ: SLNH) توجه کنم. دلیل آنها؟ این شرکت یک بازیکن کوچک در بازار با یک خط لوله انرژی بزرگ است (> 1GW)، که پروژه‌های داده مرکز HPC ایجاد می‌کند و اخیراً یک تسهیلات اعتباری 100 میلیون دلاری برای تأمین مالی پروژه کتی – که سایت نسل جدید با انرژی تجدیدپذیر آن است که برای خدمت به مشتریان استخراج بیت‌کوین و AI طراحی شده است – دریافت کرده است.

برخی معتقدند که Soluna می‌تواند راهی مشابه IREN یا CIFR دنبال کند: سهامی که تا حد زیادی به‌صورت زیرقیمت باقی می‌ماند تا زمانی که بازار پتانسیل بزرگ پروتئین‌های HPC/AI آن را تشخیص دهد. اما بگذارید از حدس و گمان فراتر برویم. سوال این است که آیا این هیاهو وقتی که به تکه‌های پراکندهٔ واقعی متصل می‌شود، واقعی است یا نه؟

بیا شروع کنیم!

رد پای زیرساختی Soluna: بیش از 1 گیگاوات در بازی

Soluna Holdings یک توسعه‌دهندهٔ مراکز داده‌های سبز ماژولار در ایالات متحده است که به‌خصوص برای کاربردهای محاسباتی سنگین مانند استخراج بیت‌کوین و وظایف AI طراحی شده است. این شرکت خود را به‌عنوان پلی بین دارایی‌های انرژی تجدیدپذیر کمتر استفاده‌شده و تقاضای محاسباتی معرفی می‌کند.

در حال حاضر تعداد زیادی سایت ماژولار در تگزاس و سراسر ایالات متحده دارد و یا در حال ساخت آنها است که بیشتر آنها با تولید تجدیدپذیر هم‌مکان هستند. تا پایان Q2 2025، Soluna مدعی بود که دارای مجموع خط لوله انرژی پاک به‌مقدار 2.8 گیگاوات است، با زیرمجموعه 1.023 گیگاوات که بر روی توسعهٔ نزدیک تا میان‌مدت تمرکز دارد. این شرکت در همان ظرفیت با Bitfarms (1.2 گیگاوات) قرار دارد – اما با ارزش بازاری که تا اخیراً تقریباً 1.5/100 از آن بود.

*علیرغم گزارش محدوده مشابهی از ظرفیت انرژی، سولونا در آگوست 2025 دارای نرخ هش نصب شده 3.345 EH/s بود (با اختصاص 0.526 EH/s به خود استخراجی)، در مقایسه با 19.5 EH/s بیت‌فارمز.

در اینجا یک شکاف از پورتفولیوی پروژه‌های Soluna بر اساس افشاگری‌های عمومی ارائه می‌شود:

پروژه کتی بزرگ‌ترین سایت Soluna تاکنون است و نشان‌دهنده حرکتی واضح به‌فراتر از استخراج بیت‌کوین به زیرساخت‌های هوش مصنوعی و محاسبات پرفشار (HPC) است. سایت به‌صورت دو مرحله‌ای، ساخت 166 مگاوات قرار دارد.

ساخت‌وساز کتی 1 (83 مگاوات) در سپتامبر 2025 آغاز شد و انتظار می‌رود که در اوایل 2026 عملیاتی شود. از این مقدار، 48 مگاوات در قالب توافق‌نامه میزبانی به Galaxy Digital اجاره داده شده و مابقی 35 مگاوات رزرو برای مشتریان میزبانی بیت‌کوین Soluna است.

مرحله دوم، کتی 2، 83 مگاوات دیگر را اضافه خواهد کرد و به‌طور خاص برای پشتیبانی از وظایف AI و محاسبات پرفشار (HPC) ساخته شده است. این توسعه به‌همراه دیگر برنامه‌های ساخت مرکز داده، Soluna را به‌عنوان یک ارائه‌دهنده زیرساخت نوظهور برای اقتصاد AI معرفی می‌کند.

بازار به نظر می‌رسد که شروع به قیمت‌گذاری چرخش HPC/AI Soluna کرده است، به‌ویژه پس از اعلام تسهیلات اعتباری 100 میلیون دلاری Soluna.

تسهیلات اعتباری 100 میلیون دلاری: سرمایه با هزینه‌ای به‌همراه است

در سپتامبر 2025، Soluna اعلام کرد که یک تسهیلات اعتباری تا سقف 100 میلیون دلار از Generate Capital، یک قرض‌دهندهٔ شناخته‌شده برای پشتیبانی از زیرساخت‌های پایدار، دریافت کرده است. برای شرکتی با 6.15 میلیون دلار درآمد فصلی و 9.85 میلیون دلار نقدینگی آزاد، این معامله یک گام مهم به جلو در تأمین مالی پروژه‌های بلندمدت است. اما در حالی که رقم اصلی بسیار زیاد است، ساختار این توافق با مواردی مانند مراحل و شرایطی که نحوه و زمان در دسترس بودن سرمایه را شکل می‌دهد افزایش یافته است.

از مجموع تسهیلات، 35.5 میلیون دلار در حال حاضر تعهد شده است. این شامل یک برداشت اولیه 12.6 میلیون دلاری است که برای تأمین مالی مجدد دوروثی 1A و دوروثی 2 استفاده شده، همچنین مبلغ 22.9 میلیون دلار برای حمایت از رشد بیشتر دوروثی 2 و مرحله اول پروژه کتی. باقی‌مانده از این تسهیلات 64.5 میلیون دلار بدون تعهد است که ممکن است به صلاحدید Generate در دسترس قرار گیرد، بسته به مراحل آینده و عملکرد. به‌اختصار، رقم اصلی یک سقف است، نه یک تضمین.

باز کردن سرمایه ارزان نیست. این وام دارای یک نرخ بهره SOFR + 10% است، با یک حداقل کف SOFR برابر با 3.50% که به نرخ شروع حداقل 13.5% منجر می‌شود. یا Soluna ممکن است انتخاب کند که با نرخ ABR + 9% وام بگیرد. این نرخ به‌تنهایی تهاجمی است. علاوه بر این، Soluna یک کارمزد سالانه 1٪ بر روی وجوه استفاده‌نشده‌ در برخی از ترانشه‌ها می‌پردازد، به این معنا که ساعت شروع به کار می‌کند حتی اگر پول خرج نشود. حتی اگر Soluna هیچ‌وقت از باقی‌مانده تسهیلات استفاده نکند، در دسترس نگاه‌داشتن آن هزینه خواهد داشت.

سپس محدودیت‌ها وجود دارد. وجوه محدود شده‌اند و فقط ممکن است برای سه دارایی خاص استفاده شود: دوروثی 1A، دوروثی 2، و پروژه کتی. همچنین، وثیقه در سطح پروژه است. Generate Capital اولین حق تصرف بر سهام، دارایی‌ها، حساب‌های نقدی و دارایی‌های واقعی بوروینگ انتیتی‌ها دارد؛ اما به‌طور خاص هیچ تضمینی از نهاد مادر Soluna را شامل نمی‌شود. این تنظیم مسئولیت شرکت را فراتر از پروژه‌ها محدود می‌کند در حالی که به Generate مسیرهای اجرایی واضحتری را مرتبط با عملکرد پروژه می‌دهد.

این معامله شامل پیمان‌های مالی نیز می‌شود که برای نظارت بر پایدار بودن مداوم طراحی شده‌اند. Soluna باید یک نسبت پوشش خدمات بدهی (DSCR) حداقل 1.60x و یک DSCR پیمانی پیش‌بینی شده حداقل 1.20x را حفظ کند. این آزمایش‌های پوشش برای تأمین مالی پروژه استاندارد هستند و به این منظور طراحی شده‌اند که اطمینان حاصل شود که جریان‌های نقدی در سطح پروژه کافی برای پوشش بدهی‌های برنامه‌ریزی‌شده باقی می‌مانند.

به‌همراه وام، Generate همچنین مشوق‌های سهام محور در قالب دو بخش از وارانتها دریافت کرد: یک وارانته پیش‌پرداخت برای تا سقف 2 میلیون سهام با قیمتی نزدیک به صفر و یک وارانته مشترک برای 2 میلیون سهام دیگر با قیمت $1.18. هر دو بلافاصله در طول یک دوره پنج‌ساله قابل استفاده هستند، با سقف 9.99% در مالکیت برای جلوگیری از تحریک آستانه‌های افشا. چنین ساختاری به Generate یک مشارکت طولانی‌مدت در آینده Soluna داده است ولی همچنین ریسک رقیق شدن را معرفی می‌کند.

به‌طور کل، این یک مورد کلاسیک از تأمین مالی زیرساخت‌های سهام محور است که برای سناریوهای پرریسک و با سود بالا طراحی شده است. ساختار به Soluna یک باند حیاتی برای تأمین مالی مجدد دارایی‌های موجود و تأمین مالی ساخت تأسیسات برتر آن می‌دهد. در همین حال، لایه‌های جدیدی از هزینه، نظارت و شرایط مبتنی بر مراحل را معرفی می‌کند. برای شرکتی با گزینه‌های تأمین مالی سنتی محدود، معامله می‌تواند یک تقویت‌کننده رشد با اهرم بالا باشد. اما همچنین Soluna را تحت کنترل شدیدی قرار می‌دهد. اجرا اکنون غیرقابل مذاکره است. اگر Soluna دچار لغزش شود، قرض‌دهنده هم سرمایه و هم اهرم‌های کنترلی را در اختیار دارد.

نظرات نهایی

رسایی‌های افتخارآمیز بر روی Soluna ساده است: اگر مدیریت در اجرای کتی 1 موفق باشد و به‌طور موفقی به میزبانی AI با حاشیه بالا با کتی 2 انتقال یابد، شرکت می‌تواند درآمد پایدار و تکراری را در مقیاسی که در تاریخ خود قبلاً ندیده، باز کند.

به فرض $1.5M درآمد سالیانه به ازای هر MW برای وظایف AI/HPC، یک معیار تقریبی بر اساس افشاگری‌های نهفته نشان می‌دهد که کتی 2 می‌تواند در نهایت $124M درآمد به حداکثر ظرفیت تولید کند (83 MW × $1.5M). این مقدار تقریباً 20 برابر نرخ جاری فصلی Soluna است. برای شرکتی با ارزش بازار زیر $100M، پتانسیل بالایی واضحاً تحول‌آفرین است.

اما ریسک نزولی نیز به همان اندازه مهم است. شرایط وام Generate Capital فضای زیادی برای خطا نمی‌گذارد. هر اشتباه، خواه آن یک از دست دادن DSCR پیمانی، تأخیر در ساخت یا عملکرد ضعیف باشد، می‌تواند عواقب، از دست رفتن دارایی یا رقیق شدن از طریق اجرای وارانتها یا جمع‌آوری سرمایه اضطراری را به همراه داشته باشد.

در واقع، Soluna یک شرط براساس اعتقاد زیاد بر توانایی خود برای اجرا گذاشته است.

بهترین حالت: این شرکت مسیر IREN یا CORZ را دنبال می‌کند و به یک بازیگر زیرساخت HPC قانونی با درآمد متنوع و اهمیت استراتژیک تبدیل می‌شود.

بدترین حالت: پیمان‌های سخت و هزینه‌های بالای بدهی، شرکت را پیش از رشد پروژه‌ها خفه می‌کند.

حدس و گمان حول پتانسیل JVها یا ادغام و خریدها ممکن است علاقه سرمایه‌گذاران را افزایش دهد. یک توییت اخیر از مدیرعامل به توجه ورودی از معدنچیان بزرگ، دارندگان نیروگاه و صندوق‌های زیرساختی اشاره کرده است:

تأییدی عمومی از معاملات با “معدنچیان بزرگ Hyperscale” وجود ندارد، اما با Galaxy Digital به عنوان مستأجر اصلی و Generate Capital به‌عنوان قرض‌دهنده، پایه‌ریزی برای همکاری‌های آینده در حال شکل‌گیری است.

در هر صورت، Soluna به یک مرحلهٔ پرخطر وارد شده است. تسهیلات اعتباری به آن زمان می‌دهد، نه قطعیتی.

فعلاً، افزایش 94 درصدی منعکس کنندهٔ شور و اشتیاق سرمایه‌گذاران است. آنچه در ادامه می‌آید به اجرا بستگی دارد.