نکول‌های اعتبارات خصوصی به ۹.۲٪ رسید، در حالی که بازار ۱.۸ تریلیون دلاری با فشار نقدشوندگی مواجه است

با رشد بازار تا ۱.۸ تریلیون دلار، نرخ‌های نکول در اعتبار خصوصی جهش می‌کند

Fitch Ratings گزارش داد که نرخ نکولِ رتبه‌بندی‌های پایش‌شده خصوصی (PMR) این مؤسسه برای کل سال ۲۰۲۵ به ۹.۲٪ رسید؛ افزایشی تند نسبت به ۸.۱٪ در سال پیش از آن و بالاتر از اوج‌های وام‌های بانکی که معمولاً از دوران بحران مالی جهانی به‌عنوان مرجع یاد می‌شوند.

این رقم به‌سرعت در محافل مالی دست‌به‌دست شده و تقویت شده است؛ به‌ویژه با نمودارهای وایرال و تفسیرهای بازار که به مقیاس عظیم بخش اعتبار خصوصی اشاره می‌کنند — بخشی که اکنون دارایی‌های تحت مدیریت آن حدود ۱.۸ تریلیون دلار برآورد می‌شود.

اعتبار خصوصی که اغلب از آن به‌عنوان وام‌دهی مستقیم یاد می‌شود، شامل اعطای وام از سوی نهادهای غیر بانکی به شرکت‌های بازار میانی است. این وام‌گیرندگان معمولاً کمتر از ۱۰۰ میلیون دلار EBITDA دارند و برای خریدهای اهرمی، بازتأمین مالی یا توسعه به تأمین مالی متکی‌اند — حوزه‌ای که بانک‌ها پس از سخت‌گیری‌های مقرراتی پس از ۲۰۰۸ تا حد زیادی از آن عقب‌نشینی کردند.

این عقب‌نشینی راه را برای مدیران دارایی مانند Blackstone، Apollo، Ares و KKR باز کرد تا کسب‌وکارهای وام‌دهی گسترده‌ای ایجاد کنند. آنچه به‌عنوان یک راه‌حل جایگزین آغاز شد، به یکی از سریع‌ترین بخش‌های در حال رشد در مالیِ مدرن تبدیل شده است.

اما رشد، با مصالحه‌هایی همراه بوده است.

داده‌های Fitch نشان می‌دهد نکول‌ها عمدتاً در میان وام‌گیرندگان کوچک‌تر متمرکز بوده‌اند؛ به‌طوری‌که شرکت‌هایی با EBITDA برابر با ۲۵ میلیون دلار یا کمتر، نرخ نکول ۱۵.۸٪ را ثبت کرده‌اند، در حالی که این رقم برای ناشران بزرگ‌تر تنها ۴٪ بوده است. مقصر چندان رازآلود نیست: نرخ‌های بهره بالاتر، بدهیِ با نرخ شناور را بسیار گران‌تر کرده و شرکت‌هایی با حاشیه سود نازک‌تر را تحت فشار قرار داده است.

با این حال، رقم تیترشده یک تبصره مهم دارد — زیان‌ها نسبتاً مهار شده‌اند.

در بسیاری از موارد، وام‌دهندگان انعطاف را به اجبار ترجیح داده‌اند. به‌جای راندن شرکت‌ها به سمت ورشکستگی، مدیران اعتبار خصوصی اغلب سررسیدها را تمدید می‌کنند، اجازه بهره پرداختنی به‌صورت غیرنقدی (PIK) می‌دهند یا شرایط را بازساخت می‌کنند. Fitch دریافت که بیشتر پرونده‌های حل‌وفصل‌شده در سال ۲۰۲۵ بازیافت‌هایی نزدیک به ارزش اسمی داشته‌اند و تنها در اقلیتی از موارد زیان‌های اندکی رخ داده است.

این تمایز مهم است. ممکن است نکول‌ها در حال افزایش باشند، اما به آن نوع زیان‌های فراگیر وام‌دهندگان که در بحران مالی دیده شد تبدیل نمی‌شوند. با این وجود، مسئله دیگری هست که دست‌کاری‌کردنش سخت‌تر است: نقدشوندگی.

همان بازاری که تا ۱.۸ تریلیون دلار رشد کرده، با ظرفیت محدود معاملات ثانویه فعالیت می‌کند — که حدود ۱۰۰ میلیارد دلار برآورد می‌شود — و همین، یک عدم‌توازن تقریباً ۱۸ به ۱ بین دارایی‌ها و نقدشوندگی ایجاد می‌کند.

در عمل، یعنی اگر احساسات بازار تغییر کند، سرمایه‌گذاران نمی‌توانند به‌راحتی از موقعیت‌ها خارج شوند.

این تنش از همین حالا در حال نمایان‌شدن است. چندین صندوق بزرگ اعتبار خصوصی در ابتدای ۲۰۲۶ با فشار بازخرید مواجه شده‌اند و برخی مدیران را واداشته‌اند برداشت‌ها را محدود کنند یا برای تثبیت جریان‌ها سرمایه تزریق کنند. شرکت‌های توسعه کسب‌وکارِ بورسی (BDCها) که پنجره‌ای به این بخش ارائه می‌کنند نیز با تخفیف‌های قابل‌توجه نسبت به ارزش دارایی‌های زیربنایی خود معامله شده‌اند.

به نقل از بلومبرگ، در یک پادکست اخیر، Lotfi Karoui، استراتژیست اعتبار چنددارایی در Pimco، تأکید کرد:

«درس بزرگ همه این‌ها این است که از منظر سرمایه‌گذار، این یک لحظه بیدارباش است.»

این عدم‌تطابق به‌ویژه زمانی اهمیت پیدا می‌کند که اعتبار خصوصی فراتر از پرتفوی‌های نهادی به کانال‌های مدیریت ثروت گسترش می‌یابد. صندوق‌های نیمه‌نقدشونده — که اغلب با ویژگی‌های بازخرید دوره‌ای بازاریابی می‌شوند — ممکن است دسترسی را نوید دهند، اما وام‌های زیربنایی سرسختانه غیرنقدشونده باقی می‌مانند.

فعلاً، سیستم سر پا مانده است. هیچ نشانه فوری از آن نوع تنش سیستماتیکی که ۲۰۰۸ را تعریف کرد دیده نمی‌شود و بانک‌ها نیز به‌طور مستقیم کمتر در معرض این بخش قرار دارند. در همین حال، انبوه رو‌به‌رشدی از سرمایه بدهیِ دچار تنش در حاشیه منتظر است تا اگر شرایط بدتر شد، دارایی‌های مسئله‌دار را خریداری کند.

با نگاه به آینده، متغیرهای کلیدی آشنا هستند: نرخ‌های بهره، رشد اقتصادی و شرایط بازتأمین مالی. یک دوره طولانی از هزینه‌های بالای استقراض می‌تواند شرکت‌های بیشتری را به سمت بازساخت سوق دهد، به‌خصوص با انباشته‌شدن سررسیدهای بدهی در سال‌های ۲۰۲۶ و ۲۰۲۷.

در عین حال، پیش‌بینی‌های صنعت همچنان خوش‌بینانه است. برخی برآوردها نشان می‌دهد اعتبار خصوصی می‌تواند تا پایان دهه دوباره دو برابر شود؛ به‌واسطه تداوم تقاضا برای بازده و تأمین مالی انعطاف‌پذیر.

اما این خوش‌بینی اکنون لبه تیزتری دارد.

نکول‌ها در حال افزایش‌اند، نقدشوندگی محدود است، و توهم خروج آسان در زمان واقعی در حال آزموده‌شدن است — یادآوری اینکه حتی پیچیده‌ترین گوشه‌های مالی هم در نهایت به ریاضیات پایه پاسخ می‌دهند.

پرسش‌های متداول 🔎

• اعتبار خصوصی چیست؟
  اعتبار خصوصی به وام‌هایی اشاره دارد که وام‌دهندگان غیر بانکی به شرکت‌ها می‌دهند، اغلب خارج از بازارهای سنتی بدهی عمومی.
• چرا نکول‌ها در اعتبار خصوصی در حال افزایش است؟
  نرخ‌های بهره بالاتر هزینه‌های استقراض را افزایش داده و به شرکت‌های کوچک‌تر با بدهیِ نرخ شناور فشار وارد کرده است.
• آیا سرمایه‌گذاران از این نکول‌ها پول از دست می‌دهند؟
  تا اینجا زیان‌ها به‌دلیل بازساخت وام‌ها و نرخ‌های بالای بازیافت محدود بوده است.
• عدم‌تطابق نقدشوندگی در اعتبار خصوصی چیست؟
  به شکاف میان حجم بزرگ دارایی‌های نگهداری‌شده و ظرفیت نسبتاً کوچک بازار ثانویه برای فروش آن وام‌ها اشاره دارد.