مدیر ارشد سرمایه‌گذاری بیت‌وایز، مت هوگان، تز «فضای بلاکِ کالایی» را به چالش می‌کشد

مدیر ارشد سرمایه‌گذاری بیت‌وایز: هنوز نمی‌دانیم وقتی کریپتو به تریلیون‌ها مقیاس می‌گیرد چه می‌شود

مت هوگان در پستی اخیر در X، روایت رایج مبنی بر اینکه فضای بلاک L1 مانند زیرساختی قابل‌جایگزینی رفتار می‌کند را به چالش کشید. او گفت با اینکه کارمزد تراکنش‌ها در شبکه‌های بزرگ پایین مانده، محیط قیمت‌گذاری امروز شاید بازتاب ظرفیت مازاد باشد — نه کالایی‌شدن دائمی.

هوگان نوشت: «در کریپتو این دیدگاه در حال تقویت است که فضای بلاک L1 یک کالاست. فکر می‌کنم شاید این اشتباه باشد.»

او ادامه داد:

«اگر زیرساخت یک کالا باشد، کالایی می‌شود. اما این دقیقاً رفتاری نیست که الان در لایه‌یک‌ها می‌بینیم. در عوض، می‌بینیم که بخش عمده ساخت‌وساز نهادی روی تعداد بسیار کمی زنجیره (اتریوم، سولانا و غیره) انجام می‌شود و اساساً هیچ علاقه‌ای برای ساخت روی بیستمین L1 بزرگ وجود ندارد.»

هوگان افزود یک توضیح ساده‌تر این است که شبکه‌های تراز اول صرفاً پهنای باندی بیش از نیاز فعلی بازار ساخته‌اند. همین ساخت بیش‌ازحد، کارمزدها را نزدیک به کف‌های تاریخی نگه می‌دارد. «سؤال واقعی این است که وقتی تقاضا همزمان با رشد استیبل‌کوین‌ها/توکنیزه‌سازی/دیفای به تریلیون‌ها مقیاس بگیرد چه می‌شود. مطمئن نیستم هنوز پاسخ را بدانیم.»

پیشتازی اتریوم در RWAها

بر اساس اغلب معیارها، اتریوم بر دارایی‌های دنیای واقعی توکنیزه‌شده (RWA) — از جمله اوراق خزانه‌داری آمریکا، اعتبار خصوصی و صندوق‌های توکنیزه‌شده — تسلط دارد. داده‌های RWA از rwa.xyz برآورد می‌کند اتریوم حدود ۶۰٪ تا ۷۰٪ از ارزش RWA غیرِ استیبل‌کوینی را در اختیار دارد؛ بسیار جلوتر از رقبا.

سولانا و زنجیره BNB با سهم‌هایی کوچک‌تر اما معنادار در رتبه‌های بعدی قرار دارند که عموماً مجموعاً بین ۱۰٪ تا ۲۰٪ برآورد می‌شود. شبکه‌های L1 کوچک‌تر فعالیت نهادی ناچیزی جذب می‌کنند؛ اغلب به دلیل نقدشوندگی کمتر، یکپارچه‌سازی‌های محدودتر و اکوسیستم‌های توسعه‌دهنده بسیار ضعیف‌تر.

ناشران نهادی معمولاً زنجیره‌هایی را ترجیح می‌دهند که ابزارهای عمیق‌تر، سابقه امنیتی قوی‌تر و نقدشوندگی تثبیت‌شده‌تری دارند. در عمل، این یعنی ابتدا اتریوم، و سپس سولانا و زنجیره BNB که برای جایگاه‌های خاص رقابت می‌کنند.

چرا کارمزدها پایین می‌مانند

هزینه‌های تراکنش در زنجیره‌های اصلی همچنان متعادل است. کارمزدهای اتریوم غالباً بسته به میزان فعالیت، بین چند سنت تا حدود یک دلار نوسان می‌کند، در حالی که سولانا و زنجیره BNB اغلب تراکنش‌ها را با کسری از یک سنت پردازش می‌کنند.

علتش لزوماً بهره‌وری بی‌نهایت نیست. بلکه زنجیره‌های برتر از طریق ارتقاها و راهبردهای مقیاس‌پذیری، توان عملیاتی را افزایش داده‌اند. نقشه راه رول‌آپ‌محور اتریوم بخش زیادی از فعالیت را به شبکه‌های لایه دو (L2) منتقل کرد، در حالی که سولانا توان خام را افزایش داد و اجرای تراکنش‌ها را بهینه کرد. خلاصه: عرضه فضای بلاک در حال حاضر از تقاضا بیشتر است.

این عدم‌توازن، کارمزدها را پایین نگه می‌دارد. اما اگر استیبل‌کوین‌ها و امور مالی غیرمتمرکز (defi) به‌طور چشمگیری مقیاس بگیرند، این معادله می‌تواند تغییر کند.

استیبل‌کوین‌ها و دیفای: تا ۲۰۳۰ تریلیون‌ها؟

استیبل‌کوین‌ها همین حالا بیش از ۳۰۰ میلیارد دلار ارزش بازار دارند. چندین پیش‌بینی نشان می‌دهد این رقم می‌تواند تا ۲۰۳۰، بسته به شفافیت مقرراتی و پذیرش نهادی، به ۲ تا ۴ تریلیون دلار نزدیک شود.

در همین حال، ارزش کل قفل‌شده (TVL) دیفای امروز زیر ۱۰۰ میلیارد دلار است؛ دقیق‌تر بگوییم ۹۶.۳ میلیارد دلار. پیش‌بینی‌های خوش‌بینانه برای اواخر این دهه، ۱ تا ۲ تریلیون دلار ارزش قفل‌شده را متصورند؛ به‌ویژه اگر RWAهای توکنیزه‌شده به‌طور گسترده در بازارهای سرمایه سنتی ادغام شوند.

اگر این برآوردها محقق شوند، تقاضا برای فضای بلاک می‌تواند چند برابر شود. حجم بالاتر تراکنش‌ها، فعالیت تسویه بیشتر و ابزارهای انطباق (کامپلاینس) سنگین‌تر همگی می‌توانند بار لایه‌های پایه را افزایش دهند. چنین سناریویی این تصور را به چالش می‌کشد که ظرفیت L1 همیشه فراوان و ارزان خواهد ماند.

اثر شبکه‌ای در برابر فراوانی قابل‌فورک

واکنش‌ها به اظهارات هوگان یک شکاف روشن را نشان می‌دهد.

یک گروه استدلال می‌کند که اثرات شبکه‌ای همین حالا تعیین‌کننده‌اند. نقدشوندگی پیرامون زنجیره‌های پیشرو خوشه‌بندی می‌شود. توسعه‌دهندگان جایی می‌سازند که کاربران هستند. نهادها هم امنیت، ترکیب‌پذیری و آشنایی مقرراتی را دنبال می‌کنند. طبق این دیدگاه، اتریوم و چند همتای آن می‌توانند اگر تقاضا فشرده شود، قدرت قیمت‌گذاری را حفظ کنند.

گروه دیگر اصرار دارد که فضای بلاک ذاتاً قابل‌فورک و رقابتی است. اگر کارمزدها روی یک زنجیره به‌طور معنادار افزایش یابد، توسعه‌دهندگان می‌توانند به گزینه‌های جایگزین مهاجرت کنند یا رول‌آپ‌هایی راه‌اندازی کنند که ازدحام لایه پایه را کاهش می‌دهد. در آن سناریو، فضای بلاک از نظر ساختاری فراوان می‌ماند.

رول‌آپ‌ها معادله را پیچیده می‌کنند. با انتقال فعالیت از مین‌نت‌ها و تسویه به‌صورت دسته‌های فشرده، فشار مستقیم کارمزد روی لایه‌های پایه را کاهش می‌دهند. اگر بیشتر فعالیت‌های روبه‌کاربر روی شبکه‌های لایه دو (L2) رخ دهد، کمیابی L1 ممکن است هرگز به‌طور کامل محقق نشود.

زاویه چین‌لینک

یکی از پاسخ‌دهندگان به پست هوگان در X استدلال کرد که آینده‌ای چندزنجیره‌ای، که از طریق پروتکل‌های تعامل‌پذیری به هم دوخته شده، می‌تواند اساساً بحث سلطه L1 را خنثی کند. این نظر پیشنهاد می‌کرد کاربران شاید اهمیتی ندهند کدام زنجیره یک اپلیکیشن را اجرا می‌کند — شبیه اینکه بینندگان دنبال نمی‌کنند کدام ارائه‌دهنده ابر (کلاد) یک سرویس استریم را اجرا می‌کند.

همان فرد ادعا کرد استانداردها و زیرساخت تعامل‌پذیری می‌توانند ارزش بیشتری از هر لایه پایه واحد جذب کنند.

هوگان این احتمال را پذیرفت و گفت:

«فکر می‌کنم این قطعاً ممکن است. همان‌طور که گفتم، مطمئن نیستم هنوز بدانیم. برای اطلاع، فکر می‌کنم چین‌لینک در هر دو دنیا برنده می‌شود — چه دنیای کالایی‌شده با هزاران زنجیره متصل از طریق CCIP و چه دنیای الیگوپولیِ چند L1 منتخب با مقداری قدرت قیمت‌گذاری. فقط به شیوه‌های متفاوتی برنده می‌شود.»

یک پرسش باز

در حال حاضر، سهم ۶۰٪ اتریوم از توکنیزه‌سازی RWA نشان‌دهنده یک ترجیح روشن نهادی است. سولانا و زنجیره BNB به گسترش ادامه می‌دهند، در حالی که L1ها و L2های کوچک‌تر برای مرتبط‌ماندن تقلا می‌کنند. کارمزدها پایین است چون ظرفیت از میزان استفاده بیشتر است.

اما اگر استیبل‌کوین‌ها و دیفای به تریلیون‌ها گسترش یابند، توازن عرضه و تقاضا ممکن است فشرده شود. اینکه این روند به سلطه تثبیت‌شده برای زنجیره‌های برتر منجر می‌شود یا به یک تعادل چندزنجیره‌ایِ فوق‌رقابتی، همچنان نامشخص است.

نکته اصلی هوگان این نیست که فضای بلاک L1 کمیاب خواهد شد. بلکه این است که بازار هنوز مرزهای آن را آزمایش نکرده است. و تا وقتی چنین نشود، برچسب «کالا» شاید زودهنگام باشد.

سؤالات متداول ❓

• چه درصدی از RWAها روی اتریوم هستند؟
  اتریوم در حال حاضر حدود ۶۰٪ تا ۷۰٪ از توکنیزه‌سازی دارایی‌های دنیای واقعیِ غیرِ استیبل‌کوینی را در اختیار دارد.
• چرا کارمزدهای بلاکچین هنوز پایین است؟
  شبکه‌های اصلی ظرفیت مازاد فضای بلاک ساخته‌اند و همین، با وجود رشد استفاده، هزینه‌های تراکنش را پایین نگه داشته است.
• استیبل‌کوین‌ها تا ۲۰۳۰ چقدر می‌توانند بزرگ شوند؟
  برخی برآوردها پیش‌بینی می‌کنند ارزش بازار استیبل‌کوین‌ها تا ۲۰۳۰ می‌تواند به ۲ تا ۴ تریلیون دلار برسد.
• آیا زنجیره‌های L1 برتر سلطه خود را حفظ خواهند کرد؟
  دیدگاه‌ها میان اثرات شبکه‌ای قوی که رهبران را تثبیت می‌کند و فضای بلاک فراوان و قابل‌فورک که رقابت را شدید نگه می‌دارد، دوپاره است.