MiCA رمزگشایی شد: یک مقررات اروپایی؟ داده‌های وایت‌پیپر چیز دیگری می‌گویند

MiCA Decoded یک مجموعه هفتگی ۱۲ مقاله‌ای برای Bitcoin.com News است که به‌طور مشترک توسط مدیران هم‌بنیان‌گذار و مدیران اجرایی LegalBison نوشته شده است: آرون گلاوبرمن، ویکتور یوسکین و صابر علی‌اف. LegalBison به شرکت‌های کریپتو و فین‌تک در زمینه اخذ مجوزهای MiCA، درخواست‌های CASP و VASP و ساختاردهی رگولاتوری در سراسر اروپا و فراتر از آن مشاوره می‌دهد.

ثبت یک وایت‌پیپر برای پذیرش یک توکن جهت معامله در اروپا، نیازمند داشتن نشانی اروپایی نیست و رجیسترهای عمومی «سازمان بازارهای اوراق بهادار و اروپا» (ESMA) داستانی را روایت می‌کنند که بیشتر بنیان‌گذاران هنوز آن را نخوانده‌اند.

بر اساس مطالعه‌ای که LegalBison در پایان فوریه برای مشتریان خود انجام داد، اعداد واقعاً شگفت‌انگیزند.

از میان ۴۴۱ ثبت مستقل پروژه‌های توکنی در رجیسترهای MiCA تا تاریخ ۱۲ مارس ۲۰۲۶، فقط ۷۳ مورد (۱۷٪) متعلق به نهادهایی با دفتر مرکزی داخل اتحادیه اروپا یا منطقه اقتصادی اروپا (EEA) است. ۲۷۵ مورد دیگر که دفتر مرکزی آن‌ها مشخص است (۶۲٪ از کل) خارج از اتحادیه اروپا مستقرند؛ عمدتاً در جزایر ویرجین بریتانیا (۹۲ نهاد)، سوئیس (۶۱) و جزایر کیمن (۴۴). برای ۹۳ نهاد باقی‌مانده، یا ESMA آن‌ها را درج نکرده است یا هیچ نهاد متمرکز قابل شناسایی وجود ندارد (برای مثال، بیت‌کوین را در نظر بگیرید).

MiCA تنظیم می‌کند که توکن‌ها کجا برای معامله پذیرفته می‌شوند و توسط چه کسی عرضه می‌شوند، نه این‌که شرکت‌های پشت آن‌ها کجا ثبت شده‌اند. همین انتخاب طراحی است که داده‌های فوق را ایجاد می‌کند و پیامدهای عملی مهمی برای هر پروژه آفشوری دارد که در حال ارزیابی راهبرد دسترسی به بازار اتحادیه اروپا است.

به زبان ساده: اگر شما یک توکن کاربردی (utility token) یا «توکن دیگر» مطابق تعریف محدود MiCA دارید که از یک کشور غیرعضو اتحادیه اروپا مانند BVI، پاناما، جزایر کیمن یا سایر کشورها راه‌اندازی شده است، همچنان می‌توانید توکن خود را برای معامله در اتحادیه اروپا بپذیرید.

در این بخش دوم از مجموعه MiCA Decoded، یافته‌هایی را از رجیستر MiCA مربوط به دارایی‌های کریپتویی منتشرشده به اشتراک می‌گذاریم.

رجیستر وایت‌پیپر واقعاً چه چیزی را اندازه‌گیری می‌کند

طبق MiCA، هر طرفی که به دنبال عرضه یک دارایی کریپتویی به سرمایه‌گذاران اتحادیه اروپا باشد یا بخواهد آن را برای معامله در یک صرافی اتحادیه اروپا بپذیرد، باید یک وایت‌پیپر منطبق منتشر کند. این تعهد عمدتاً بر عهده «عرضه‌کننده» یا «شخص متقاضی پذیرش برای معامله» است، نه الزاماً «ناشر اولیه» توکن. این تمایز مهم است: ناشر، نهادی است که دارایی کریپتویی را ایجاد کرده، در حالی که عرضه‌کننده نهادی است که آن را به‌طور فعال در اتحادیه اروپا به عموم عرضه می‌کند. در بسیاری از پروژه‌های غیرمتمرکز، اصلاً هیچ ناشر متمرکز قابل شناسایی وجود ندارد، اما طرفی که توکن را به بازار عرضه می‌کند همچنان باید انطباق با مقررات را تضمین کند.

MiCA همچنین اجازه می‌دهد یک پلتفرم معاملاتی این مسئولیت را بر عهده بگیرد؛ یا به ابتکار خود یا با توافق کتبی با تیم پروژه.

همین مسیر دوم چیزی است که اکثر تحلیل‌های اولیه MiCA آن را از قلم انداختند. صرافی‌های بزرگ فرایندهای داخلی ایجاد کردند تا برای هر توکنی که به مشتریان اتحادیه اروپا عرضه می‌کنند وایت‌پیپر ثبت کنند. نهاد اتحادیه اروپاِ Kraken که در ایرلند مجاز است، به‌تنهایی ۱۳۳ رکورد از این نوع ثبت کرد. LCX که از لیختن‌اشتاین فعالیت می‌کند، ۶۳ مورد ثبت کرد. یک ارائه‌دهنده خدمات انطباق در آلمان ۸۸ رکورد را از طرف پروژه‌های توکنی ثبت کرد، بدون آن‌که خود نقشی به‌عنوان صرافی داشته باشد.

همان‌طور که در بالا تاکید کردیم، این بدین معناست که صرافی سطحی از مسئولیت توکن را از منظر انطباق رگولاتوری بر عهده می‌گیرد. این موضوع در صورتی که وایت‌پیپر گمراه‌کننده یا غیرمنطبق با استانداردهای MiCA تشخیص داده شود، ریسک حقوقی ایجاد می‌کند. با این وجود، آن‌ها این کار را انجام می‌دهند. در برخی موارد (بیت‌کوین، چندین میم‌کوین محبوب) هیچ ناشر متمرکز قابل شناسایی نیست و بازاریابی فعالی هم انجام نمی‌شود. اما این دارایی‌های کریپتویی تقاضای بالایی دارند، صرافی‌ها مایل‌اند آن‌ها را به مشتریان خود ارائه کنند و در عین حال از نظر حقوقی منطبق بمانند.

حال، اگر آن ۲۸۴ ثبتِ نیابتی و ثبت‌های ارائه‌دهندگان خدمات انطباق را کنار بگذاریم، ۴۷۷ رکورد باقی می‌ماند: پروژه‌های توکنی که مستقیماً با یک رگولاتور ملی تعامل کردند تا الزام وایت‌پیپر برای دسترسی به اتحادیه اروپا را برآورده کنند. این‌ها دارندگان مجوز CASP نیستند. این‌ها ناشران توکن هستند که یک تعهد افشاسازی را می‌پذیرند: تعهدی متفاوت، بسیار ساده‌تر و محدودتر.

از میان این ۴۷۷ مورد، فقط ۷۳ مورد دفتر مرکزی در اتحادیه اروپا یا EEA را تأیید می‌کنند.

بقیه، نهادهای آفشوری هستند که از طریق یک ثبت رگولاتوری هدفمند به بازار اروپا دسترسی پیدا می‌کنند، نه از طریق انتقال شرکت.

ایرلند و مالت به‌عنوان حوزه‌های محبوب برای وایت‌پیپر

۴۷۷ ثبت مستقل در دو حوزه قضایی متمرکز شده است. ایرلند ۱۵۱ وایت‌پیپر را فهرست کرده که از ۱۴۷ نهاد متمایز صادر شده‌اند. مالت ۱۴۵ وایت‌پیپر از ۹۵ نهاد دارد.

در مجموع، آن‌ها دو سومِ همه ثبت‌نام‌های مستقل پروژه‌های توکنی را تشکیل می‌دهند. برای هر پروژه آفشوری که به دنبال اخذ مجوز کریپتو در اروپا است، این‌ها دو نقطه شروعی هستند که داده‌ها از آن‌ها حمایت می‌کند.

دامنه آنچه در هر حوزه قضایی ثبت می‌شود ارزش بررسی دقیق دارد. فهرست ثبت‌کنندگان ایرلند شامل موارد زیر است:

• شبکه‌های بلاکچین لایه ۱ (VeChain)،
• پروتکل‌های DePIN (DIMO Network)،
• پروژه‌های داده مبتنی بر هوش مصنوعی (Giza, Venice.ai)، زیرساخت دیفای (Init Capital)، و
• ابزارهای توسعه‌دهندگان (Subsquid).

فهرست مالت شامل موارد زیر است:

• پلتفرم‌های فن‌توکن (Socios، پوشش‌دهنده ۵۰ باشگاه ورزشی از جمله FC Barcelona و AC Milan)،
• پروتکل‌های دیفای (WalletConnect)،
• توکن‌های هوش مصنوعی (Ondo AI)،
• ابزارهای هویت (QuantiID Systems).

هیچ‌یک از این دو حوزه قضایی ترجیح خاصی نسبت به یک دسته ندارد. گستره ثبت‌ها در هر دو مکان، تنوع کامل توکن‌هایی را بازتاب می‌دهد که صرافی‌های اروپایی در حال حاضر لیست می‌کنند.

برای نهادهای آفشوری که بین این دو انتخاب می‌کنند، تفاوت عملی به این برمی‌گردد که محیط رگولاتوری هرکدام در عمل چگونه است.

ایرلند یک فرایند انگلیسی‌زبان را درون حوزه‌ای ارائه می‌دهد که سابقه‌ای قوی در بخش فناوری دارد. از میان ۱۴۷ ثبت‌کننده ایرلندی، فقط یک نهاد دفتر مرکزی در ایرلند دارد که این الگو را به‌روشنی تأیید می‌کند: ایرلند خانه شرکتی این پروژه‌ها نیست، بلکه صرفاً نقطه دسترسی رگولاتوری است. تنها جزایر ویرجین بریتانیا ۴۷ مورد از ۱۱۶ ثبت‌کننده ایرلندی با دفتر مرکزی مشخص را تشکیل می‌دهد (۴۱٪)، با این نکته که طبق داده‌های رجیستر، ۳۱ ثبت‌کننده ایرلندی دفتر مرکزی شناخته‌شده‌ای ندارند.

شایان ذکر است که در زمان نگارش، بانک مرکزی ایرلند برخلاف اکثر «مراجع صلاحیت‌دار ملی» (NCAها)، برای پردازش درخواست پذیرش پروژه‌ها جهت معامله کارمزد پردازشی دریافت نمی‌کند.

مالت داستان متفاوتی دارد. ۲۰ مورد از ۹۵ نهاد آن دفتر مرکزی در مالت دارند؛ بازتاب یک دهه تنظیم‌گری مخصوص کریپتو که اکوسیستم محلی از متخصصان انطباق و مشاوران حقوقی را ایجاد کرده که فعالیتشان بر محور این صنعت شکل گرفته است. برای پروژه‌هایی که به دنبال نزدیکی به این اکوسیستم هستند، نه صرفاً یک نشانی برای ثبت، مالت معمولاً نوع متفاوتی از تعامل رگولاتوری را ایجاد می‌کند.

۳۶ استیبل‌کوین در اتحادیه اروپا؟ بازار به چند تا نیاز دارد؟

MiCA دارایی‌های کریپتویی را در سه دسته طبقه‌بندی می‌کند:

• توکن‌های پول الکترونیکی (EMT): دارایی‌های کریپتویی که هدفشان تثبیت ارزش با ارجاع فقط به یک ارز رسمی است؛
• توکن‌های با پشتوانه دارایی (ART): دارایی‌های کریپتویی که هدفشان تثبیت ارزش با ارجاع به یک سبد دارایی (از جمله، اما نه محدود به، ارزهای رسمی) است؛
• سایر دارایی‌های کریپتویی: همه دارایی‌های کریپتویی باقی‌مانده که در دو دسته اول قرار نمی‌گیرند و طیف گسترده‌ای از توکن‌ها از جمله توکن‌های کاربردی را پوشش می‌دهند.

در گفت‌وگوی روزمره، EMTها بخشی از چیزی هستند که معمولاً «استیبل‌کوین» می‌نامیم. MiCA تمایزی دقیق رسم می‌کند: EMT برای توکن‌های متصل به یک ارز واحد، ART برای توکن‌هایی که به سبدی از دارایی‌ها ارجاع می‌دهند.

رجیستر EMT تا تاریخ ۱۲ مارس ۲۰۲۶ شامل ۳۶ رکورد است.

این عدد اتفاقی پایین نیست. صدور EMT تحت MiCA مستلزم اخذ مجوز قبلی به‌عنوان «مؤسسه پول الکترونیکی» (EMI) یا یک مؤسسه اعتباری است. وجود یک نهاد محلی الزامی است و الزامات بالای سرمایه و توانگری مالی، استارتاپ‌ها را همان نقطه ورود فیلتر می‌کند. نهادهای موجود در رجیستر، بانک‌ها و مؤسسات پرداخت دارای مجوز هستند، نه پروژه‌های بومیِ توکن.

توزیع جغرافیایی نیز همین ساختار را بازتاب می‌دهد:

• فرانسه با ۷ ثبت (۱۹٪) در صدر است؛ از جمله Circle (ناشر USDC و EURC) و Societe Generale (با توکن‌های EURCV و USDCV)،
• هلند ۶ ثبت (۱۷٪) دارد که Quantoz Payments و Fiat Republic را پوشش می‌دهد،
• لیتوانی، مالت، جمهوری چک، فنلاند و آلمان هر کدام ۳ تا ۴ ثبت دارند،
• ۶ مورد باقی‌مانده در سایر کشورهای عضو پراکنده‌اند.

قرار گرفتن فرانسه در صدر اتفاقی نیست. «سازمان نظارت احتیاطی و حل‌وفصل» (ACPR) سابقه طولانی در نظارت بر مؤسسات پول الکترونیکی دارد و انتخاب فرانسه به‌عنوان پایگاه اتحادیه اروپا توسط Circle، نقدشونده‌ترین استیبل‌کوین دلاری را در آن حوزه تثبیت می‌کند. Paxos، یکی دیگر از ناشران سطح سازمانی، کسب‌وکار EMT اروپایی خود را در فنلاند مجاز کرد.

برای بنیان‌گذاران: بازار EMT آن‌گونه که MiCA آن را ساختاربندی کرده، یک دسته محصول نهادی است. هر پروژه‌ای که به بررسی انتشار توکن متصل به ارز فیات تحت MiCA می‌پردازد، وارد بازاری می‌شود که توسط Circle، Societe Generale و Paxos تعریف شده است، نه توسط تیم‌های مرحله اولیه.

مسیر صدور EMT با اخذ مجوز EMI یا مجوز بانکی آغاز می‌شود. هیچ راه دور زدنی وجود ندارد و همین موضوع خود یک مانع بزرگ برای صدور استیبل‌کوین‌ها تحت MiCA است.

صفر ART به چه معناست

ART توکنی است که ارزش آن به یک سبد دارایی ارجاع می‌دهد، نه یک ارز واحد.

رجیسترهای MiCA شامل ۷۶۱ وایت‌پیپر برای «سایر دارایی‌های کریپتویی» و ۳۶ وایت‌پیپر EMT (توکن پول الکترونیکی) است. ردیف ART (توکن با پشتوانه دارایی) عدد صفر را نشان می‌دهد.

این دسته برای دارایی‌های دیجیتالی مانند DAI ایجاد شده بود؛ استیبل‌کوینی که ارزش دلار آمریکا را شبیه‌سازی می‌کند در حالی که با سبدی از دارایی‌ها از جمله بیت‌کوین رپ‌شده و اتر پشتیبانی می‌شود.

هدف رگولاتور، پرداختن به پروژه‌هایی مانند Libra/Diem بود؛ دسته‌ای از دارایی‌های کریپتویی که تا حد زیادی از بین رفت. بازار به‌وضوح به سمت استیبل‌کوین‌های با پشتوانه تک‌دارایی گرایش پیدا کرد.

این صفر یک ناهنجاری نیست. مسیر اخذ مجوز از نظر ساختاری دشوارتر از سایر دسته‌های MiCA است: الزامات سرمایه می‌تواند تا ۲٪ از میانگین ارزش دارایی‌های ذخیرهٔ در گردش برسد و فرایند صدور مجوز بسیار سخت‌گیرانه‌تر از صدور استاندارد توکن است.

هیچ نهادی در هیچ جای اتحادیه اروپا این فرایند را تکمیل نکرده است. این‌که توضیح آن ترجیح بازار است، پیچیدگی رگولاتوری، هزینه سرمایه، یا ترجیح راهبردی برای ساختارهایی کاملاً خارج از دامنه MiCA، رجیستر نمی‌گوید. فقط نتیجه را تأیید می‌کند.

نکات کلیدی برای پروژه‌ای که به دنبال مجوز کریپتوی مناسب در اروپا است

• انطباق MiCA برای انتشار توکن از نظر عملی برای نهادهای آفشوری قابل دسترس است. یک شرکت BVI یا کیمن می‌تواند الزام وایت‌پیپر اتحادیه اروپا را بدون انتقال مقر قانونی خود به اروپا برآورده کند. داده‌های ثبت این رویه رایج استاندارد را تأیید می‌کند.
• انتخاب حوزه قضایی تحت MiCA همچنان مهم است، زیرا فرایند تأیید به‌شدت تحت تأثیر تخصص رگولاتور و مفروضات حقوق کامن‌لا یا حقوق مدنی است که رویکرد آن‌ها به بررسی وایت‌پیپر را شکل می‌دهد.
• ایرلند گسترده‌ترین تنوع دسته‌های توکنی را پردازش کرده است. مالت عمیق‌ترین زیرساخت محلی انطباق کریپتو را دارد. هلند، آلمان و لوکزامبورگ حجم‌های کوچک‌تری را با پروفایل‌های متفاوت رگولاتوری مدیریت می‌کنند.
• اگرچه مدل نیابتی دسترسی به بازار را برای دارایی‌هایی که ناشر متمرکز ندارند تسهیل می‌کند، اما همچنان مسیر غیرعملی برای پروژه‌های مرحله اولیه است. استانداردهای فعلی صنعت که توسط Kraken و LCX تعیین شده‌اند، ثبت وایت‌پیپر برای توکن‌های پُرحجم را در اولویت می‌گذارند؛ توکن‌هایی که از قبل عمق بازار قابل‌توجهی دارند.
• ناشر توکنی که به دنبال دسترسی به بازار اتحادیه اروپا است باید مستقیماً وارد فرایند وایت‌پیپر شود. برای اکثر پروژه‌ها، این یعنی ایرلند یا مالت به‌عنوان اولین گزینه عملی، فارغ از این‌که نهاد حقوقی کجا قرار دارد.
• در حالی که ضرب‌الاجل ناشران توکن در دسامبر ۲۰۲۴ بود، ضرب‌الاجل ۱ ژوئیه ۲۰۲۶ برای خدمات دارایی‌های کریپتویی مربوط به CASPها است. اما صرافی‌هایی که برای مشتریان اتحادیه اروپا توکن‌ها را لیست می‌کنند، برای هر توکن به یک وایت‌پیپر منطبق نیاز دارند. هرچه این ضرب‌الاجل نزدیک‌تر می‌شود، برای پروژه‌های توکنی که هنوز ثبت نکرده‌اند زمان کمتری باقی می‌ماند. و داده‌های رجیستر نشان می‌دهد پروژه‌هایی که اکنون اقدام می‌کنند عمدتاً آفشوری هستند.

LegalBison به شرکت‌های کریپتو و فین‌تک در زمینه اخذ مجوزهای MiCA، درخواست‌های CASP و VASP، انطباق وایت‌پیپر توکن‌ها و ساختاردهی رگولاتوری در سراسر اروپا و فراتر از آن مشاوره می‌دهد. اطلاعات بیشتر در legalbison.com.

این مقاله بر اساس یک مطالعه انجام‌شده توسط LegalBison در فوریه ۲۰۲۶ است، با داده‌هایی که تا تاریخ ۱۲ مارس ۲۰۲۶ به‌روزرسانی شده‌اند. این محتوا صرفاً برای اهداف اطلاع‌رسانی است و مشاوره حقوقی محسوب نمی‌شود.