جزئیات: قرارداد میزبانی HPC به ارزش 11 میلیارد دلاری Applied Digital با CoreWeave

توافق ۱۱ میلیارد دلاری CoreWeave Applied Digital

پست مهمان زیر توسط Bitcoinminingstock.io، مرجع همه چیزهای مرتبط با سهام ماینینگ بیت‌کوین، ابزارهای آموزشی و دیدگاه‌های صنعتی ارائه شده است. در تاریخ ۵ سپتامبر ۲۰۲۵ منتشر شد و توسط نویسنده Bitcoinminingstock.io Cindy Feng نوشته شده است.

سهام‌های ماینینگ بیت‌کوین با ارتباط به AI/HPC برخی از بزرگترین برندگان سال تا به امروز بوده‌اند. IREN، Cipher و Hut 8 از جمله نام‌های پرحرف بر روی X هستند. TeraWulf پس از اعلام توافق میزبانی چند میلیارد دلاری با Fluidstack، حمایت شده توسط Google، توجهات را به خود جلب کرد. اما یک شرکت که در X مورد توجه زیادی قرار نگرفته است. این شرکت، Applied Digital (Nasdaq: APLD)، در حال حاضر رتبه #۷ را از نظر بازار در وبسایت ما دارد.

هفته گذشته، Applied Digital اعلام کرد که CoreWeave گزینه های اجاره اضافی را فعال کرده است، که پیشبینی می شود طی مدت اجاره توتال ۱۱ میلیارد دلار درآمد (بار بحرانی IT ۴۰۰ مگاوات) به ارمغان بیاورد. این از لحاظ درآمد یکی از بزرگترین توافقات شناسایی‌شده در بین شرکت‌های معدن‌کننده بیت‌کوین عمومی است، که با قراردادهای HPC که توسط Core Scientific و TeraWulf امضا شده‌اند برابر است.

وقتی اولین بار Applied Digital را در سپتامبر گذشته در “چگونه ماینرهای بیت‌کوین وارد هجوم طلایی AI می‌شوند (قسمت 2)” علامت زدم، اشاره کردم که شرکت در تلاش بود تا توافقی با مقیاس بسیار بزرگ ۴۰۰ مگاواتی را امضا کند، و ۹۰٪ از توافق مذاکره‌شده بود. برای سرمایه‌گذارانی که زود اقدام کردند، سهام از آن زمان بیش از ۳۰۰٪ افزایش یافته است. این یک جشن پیروزی نیست. بلکه، این یک انگیزه برای بازبینی آنچه اکنون در آن لحاظ شده و آنچه که ممکن است همچنان نادیده گرفته شود، است. بیایید شروع کنیم!

تحول شرکت: از ماینینگ به زیرساخت دیجیتال

مرکز اصلی در دالاس، تگزاس، Applied Digital دچار تغییر بنیادین در مدل کسب و کار خود شده است. در گذشته درگیر ماینینگ مستقل بود، این شرکت اکنون هیچ ماینینگ خصوصی انجام نمی‌دهد و به طور کامل به یک کسب و کار میزبانی تبدیل شده است*، که به مشتریان بلاکچین و محاسبات پرقدرت (HPC) خدمات می‌دهد.

* همانطور که در گزارش سال مالی ۲۰۲۵ فاش شده است، این شرکت کسب و کار خدمات ابری خود را به عنوان “برای فروش در نظر گرفته شده” طبقه‌بندی کرده و آن را تحت عملیات پایان یافته گزارش کرده است. در نتیجه، بخش HPC Applied Digital اکنون تنها از خدمات میزبانی که اشتراک فضا دارند تشکیل شده است.

عملیات فعلی شرکت عمدتاً در داکوتای شمالی مستقر است، با خدارای مرکز داده به شرح زیر:

• جامزتاون، ND: ۱۰۶ مگاوات ظرفیت میزبانی که به ماینینگ کریپتو اختصاص دارد و در حال حاضر با ظرفیت کامل کار می‌کند.
• الاندیل، ND: ۱۸۰ مگاوات ظرفیت میزبانی ماینینگ کریپتو که در حال حاضر آنلاین است، به همراه یک پردیس HPC مجزا به نام پولاریس فورج ۱ که در دست توسعه است. پیشبینی می‌شود این پردیس ۴۰۰ مگاوات ظرفیت HPC را به CoreWeave در سه فاز ارائه دهد: ۱) تأسیسات ۱۰۰ مگاوات اول: تا پایان چهارم ۲۰۲۵ آماده خدمات می‌شود. ۲) تأسیسات ۱۵۰ مگاوات دوم: انتظار می‌رود اواسط ۲۰۲۶ آماده شود. ۳) تأسیسات ۱۵۰ مگاوات سوم: هدف برای ۲۰۲۷ است.

برای سال مالی پایان یافته در ۳۱ مه ۲۰۲۵، Applied Digital گزارش داد که ۵۱.۸۴ میلیون دلار کل درآمد دارد، که شامل ۶۳.۹۲ میلیون دلار از خدمات میزبانی بلاکچین است و با یک ضرر ۱۲.۰۸ میلیون دلاری از عملیات پایان یافته خدمات ابری تخفیف یافته است. کسب و کار میزبانی HPC هنوز به تولید درآمد نرسیده است. اما با نزدیک شدن به نقاط عطف ساخت و ساز و قراردادهای اجاره بلندمدت در محل، شرکت به یک تغییر موقعیت دارد. با توجه به اینکه قرارداد میزبانی ماینینگ کریپتو آن محدود به یک مشتری با حدود ۲.۵ سال باقیمانده است، انتظار می‌رود که میزبانی HPC در سال‌های آینده به عامل اصلی درآمد تبدیل شود.

درون توافق ۱۱ میلیارد دلاری: یک بزرگترین مقیاس‌گر، سه ساختمان، چندین فاز

CoreWeave، بزرگترین مقیاس‌گری که در سال ۲۰۲۴ به واسطه قراردادهای برجسته‌اش با Core Scientific تیتر اخبار شد، اکنون در مرکز تحول میزبانی HPC Applied Digital قرار دارد. این دو شرکت سه قرارداد اجاره بلندمدت امضا کرده‌اند که شامل ۴۰۰ مگاوات ظرفیت زیرساخت بحرانی است. این اجاره‌ها تقریبا ۱۵ سال طول می‌کشد و به عنوان توافقات پرداخت ثابت ساختار یافته‌اند، که جریانات درآمدی پیش‌بینی‌پذیر ارائه می‌دهند که تابع نوسانات بازار یا تقاضای متغیر نیستند.

اعلان اولیه در ۲ ژوئن ۲۰۲۵ منتشر شد، که دو قرارداد اجاره و مجموع ۲۵۰ مگاوات میزبانی HPC را شرح می‌دهد. یک ساختمان ۱۰۰ مگاواتی (ELN02) قرار است تا پایان چهارم ۲۰۲۵ آماده خدمات شود، در حالی که ساختمان دیگری با ۱۵۰ مگاوات (ELN03) در دست ساخت است و انتظار می‌رود تا اواسط ۲۰۲۶ آنلاین شود. تنها این دو قرارداد تقریبا ۷ میلیارد دلار درآمد کل را تشکیل می‌دهند.

در ۲۹ آگوست ۲۰۲۵، Applied Digital اعلام کرد که CoreWeave گزینه خود را برای یک ساختمان ۱۵۰ مگاواتی اضافی فعال کرد. انتظار می‌رود این ساختمان سوم (ELN04) در سال ۲۰۲۷ آنلاین شود، که تعهد درآمدی کل را به ۱۱ میلیارد دلار می‌رساند.

جالب این است که هر سه اجاره در پولاریس فورج ۱، یک پردیس با دسترسی به بیش از ۱GW ظرفیت برق بالقوه واقع شده‌اند. این نشان‌دهنده پتانسیل Applied Digital برای گسترش بیشتر از ۴۰۰ مگاوات اولیه تحت قرارداد است، در صورتی که مشتریان پرمقیاس‌گر اضافی به ناوگان بپیوندند.

تأمین مالی توسعه: جمع‌آوری سرمایه شتاب می‌گیرد، اما با پیچیدگی

اجرای اجاره‌های با مقیاس گسترده مانند این‌ها نیاز به سرمایه اولیه بزرگ دارد. به تاریخ ۳۱ مه ۲۰۲۵، Applied Digital دارای ۴۴.۹ میلیون دلار پول نقد و معادل غیرمحدود بود. در حالی که برای تأمین مالی گسترش الاندیل به‌طور کامل کافی نبود، شرکت مجموعه‌ای از مکانیزم‌های تأمین مالی را برای حمایت از توسعه انتخاب کرد. در طول سال مالی بیش از ۸۷۴.۷ میلیون دلار جمع‌آوری شد که ۴۹۶٪ افزایش نسبت به سال‌های قبلی دارد.

دورهای بزرگ تأمین مالی شامل یک ۱۶۰ میلیون دلار قرارداد خصوصی با پشتوانه NVIDIA و شرکت‌های مرتبط، $۴۵۰ میلیون اوراق قابل تبدیل، $۳۷۵ میلیون تأمین مالی با Sumitomo Mitsui Banking Corporation (“SMBC”) و تعهد سرمایه‌گذاری چند مرحله‌ای $۹۰۰ میلیون از Macquarie Asset Management. اینها همراه با اعطای وارانت به CoreWeave و Macquarie هستند که به ساختار سرمایه افزوده‌پیچیدگی می‌بخشند. دیگر منابع تأمین مالی اضافی شامل سپرده‌های مشتری، فروش دارایی‌ها و سرمایه جمع‌آوری شده از طریق برنامه‌های ATM هستند.

همه این ابزارها مسیری برای توسعه الاندیل ارائه می‌دهند، اما همچنین باعث پیچیدگی‌های اضافی می‌شوند، معرفی ریسک رقیق‌کنندگی، کلاس‌های مختلف سهام ترجیحی، بدهی قابل تبدیل و تعهدات اجاره بلندمدت. سرمایه‌گذاران باید دقت زیادی بر روی هزینه‌های بهره، شروع‌کننده‌های رقیق‌کننده و وارانت‌های معوقه داشته باشند.

ایده‌های نهایی: آیا اکنون باید $APLD بخرید؟

Applied Digital به سرعت خود را به عنوان یک پخش‌کننده جدی در فضای میزبانی HPC موضع داده است. قرارداد ۱۵ ساله ۱۱ میلیارد دلاری‌اش با CoreWeave دید بیشتر نادری را در بازاری پر از لوایح ذکر شده و هیجانات ارائه می‌دهد. اولین درآمدهای HPC طی چند ماه آینده انتظار می‌رود و بقیه تا سال ۲۰۲۷ توسعه خواهد یافت. در آخرین جلسه تلفنی درآمدها، مدیریت نیز مذاکرات در حال پیشرفت با سایر مشتریان پرمقیاس را فاش کرده است که نشان می‌دهد مسیر می‌تواند فراتر از CoreWeave گسترش یابد.

با قیمت ۱۴.۳۸ دلار برای هر سهم، بازار این شرکت در حدود ۳.۷۶ میلیارد دلار است. بر اساس درآمد FY25 ($51.9 میلیون)، نسبت P/S قبلی تقریباً ۷۲.۵ برابر به نظر می‌رسد. اما پیش‌بینی‌های آینده زمینه را ارائه می‌دهند: در صورت تکمیل کامل ساخت و ساز، ۴۰۰ مگاوات CoreWeave می‌تواند حدود $۷۳۳ میلیون سالانه تولید کند، به علاوه $۶۳ میلیون از میزبانی ماینینگ کریپتو. با فرض تخفیف محافظه‌کارانه حاشیه EBITDA ۵۰٪، Applied Digital می‌تواند حدود $400 میلیون EBITDA تولید کند. بر اساس ارزش شرکت فعلی $4.42 میلیارد، این به معنی نسبت EV/EBITDA پیش‌بینی‌شده تقریباً ۱۱.۱ برابر و نسبت EV/درآمد تقریباً ۵.۷ برابر است. این ارزان نیست، اما ارزیابی پایه‌ریزی‌شده‌تری برای کسب‌وکاری با دیده‌پیش‌بینی جریان نقدی چند ساله ثابت است.

با این حال، این مدل برای همه مناسب نیست. Applied Digital بیت‌کوین خود را معدن نمی‌کند یا بیت‌کوین نگهداری نمی‌کند، بنابراین بر خلاف ماینرهای عمودی یکپارچه، افزایش BTC را ضبط نمی‌کند. در عوض، ارزش آن در درآمدهای تکراری، اجرای ظرفیت و اقتصادیات اجاره بلندمدت نهفته است. برای سرمایه‌گذارانی که به دنبال نمایش اقدام در ساختار HPC هستند، با نوسانات کم و شفافیت بیشتر نقدی، Applied Digital یک نمایش ملموس در این فضا ارائه می‌دهد. اما برای آنهایی که به دنبال اهرم BTC هستند، ممکن است بتوانید نمایش بهتری در جای دیگری پیدا کنید.