اگر میخواهید رونق هوش مصنوعی و مراکز داده در سال ۲۰۲۶ را درک کنید، فقط به GPUها، مگاواتها یا اعلامیههای بکلاگ نگاه نکنید.
هفتگی ماینر: ۳۳ میلیارد دلار اوراق قرضه در حال سوخترسانی به مسابقه تسلیحاتی مگاواتِ هوش مصنوعی است
نویسنده
اشتراک
به بازار اوراق قرضه نگاه کنید.
این مقاله نخستین بار در Miner Weekly منتشر شد؛ یک خبرنامه هفتگی از Blocksbridge Consulting که تازهترین اخبار در حوزه انرژی، محاسبات، زیرساخت و تحلیل داده را از The Energy Mag گردآوری میکند. نسخه اصلی مقاله را میتوانید اینجا ببینید.
در ۱۲ ماه گذشته، بیش از ۳۳ میلیارد دلار اوراق بدهی ارشد بلندمدت (long-term senior notes) تنها توسط فهرست کوتاهی از شرکتهای استخراج بیتکوین/زیرساخت هوش مصنوعی، شرکتهای خدمات عمومی و تولیدکنندگان برق منتشر شده است — و این بدون احتساب اوراق قابلتبدیل است. این رقیقسازی سهام نیست. این بدهی سخت است: کوپنهای ثابت؛ سررسیدهای واقعی؛ هزینه بهره واقعی.
و فاصله بین اینکه چه کسی ۴٪ میپردازد و چه کسی ۹٪، تقریباً همه چیز را درباره اینکه بازار چگونه رقابت تسلیحاتی مراکز داده را تأمین مالی میکند، به شما میگوید.
باشگاه ۹٪: زیرساخت هوش مصنوعی و بیتکوین
در انتهای پربازده طیف (high-yield)، سرمایه ارزان نیست.
CoreWeave منتشر کرد:
- ۲.۰ میلیارد دلار با نرخ ۹.۲۵٪ (مه ۲۰۲۵)
- ۱.۷۵ میلیارد دلار با نرخ ۹.۰۰٪ (ژوئیه ۲۰۲۵)
Applied Digital: ۲.۳۵ میلیارد دلار با نرخ ۹.۲۵٪ (نوامبر ۲۰۲۵)
TeraWulf: ۳.۲ میلیارد دلار با نرخ ۷.۷۵٪ (اکتبر ۲۰۲۵)
- ۱.۴ میلیارد دلار با نرخ ۷.۱۲۵٪ (نوامبر ۲۰۲۵)
- ۲.۰ میلیارد دلار با نرخ ۶.۱۲۵٪ (فوریه ۲۰۲۶)
معامله فوریه Cipher جالب است. تنها در سه ماه، قیمتگذاری آن به اندازه یک واحد درصد کامل بهبود یافت، حتی در حالی که با انتشار ۲ میلیارد دلار، اندازه انتشار را دو برابر کرد. این نشان میدهد هنوز اشتها برای اعتبار «متکی بر توان محاسباتی» وجود دارد، بهویژه وقتی اجارههای کولوکیشن و قراردادهای برق برقرار باشند.
اما یک قدم عقبتر بروید و این را با شرکتهای خدمات عمومی تنظیمگریشده و تولیدکنندگان برق مقایسه کنید.
دنیای ۴–۵٪: غولهای انرژیِ جاافتاده
حالا به سمت دیگر ترازنامه نگاه کنید.
Dominion Energy (NYSE: D): چندین ترانش بین ۴.۶٪ تا ۵.۶۵٪
NRG Energy (NYSE: NRG): عمدتاً ۴.۷٪ تا ۶.۰٪
Vistra Corp.: ۲.۲۵ میلیارد دلار با نرخهای ۴.۷۰٪ و ۵.۳۵٪
The Southern (NYSE: SO) Company: چندین انتشار که حول ۴٪ تا ۵.۵٪ خوشهبندی شدهاند
Constellation Energy (NASDAQ: CEG): ۲.۷۵ میلیارد دلار در ژانویه ۲۰۲۶، چندترانشه، عمدتاً زیر ۵٪ بسته به سررسید
همان محیط کلان. همان منحنی بازده خزانهداری. قیمتگذاری اعتباری متفاوت.
پیام وامدهندگان روشن است: بار مصرف تنظیمگریشده و تولید برقِ مبتنی بر قرارداد همچنان بهعنوان زیرساخت تلقی میشوند. هوش مصنوعی و بیتکوین، حتی وقتی به توافقهای بلندمدت فروش/تحویل (offtake) متصل باشند، همچنان بهعنوان اعتبار رشدی (growth credit) برخورد میشوند.
داستان فاصله نرخها، داستان رتبهبندی اعتباری است
اگر این ناشران را بر اساس کوپن کنار هم بچینید، یک نردبان ریسک تقریبی بهدست میآید:
- ۴٪ تا ۵٪: شرکتهای خدمات عمومی تنظیمگریشده و تولیدکنندگان برق متنوع
- ۵٪ تا ۶٪: تولیدکنندگان مستقلِ قویتر
- ۶٪ تا ۹٪: ماینرهای بیتکوین و سازندگان زیرساخت هوش مصنوعی
شرکتهای خدمات عمومی تنظیمگریشده و تولیدکنندگان برق جاافتاده معمولاً در جهان «درجه سرمایهگذاری» (investment-grade) قرار میگیرند؛ با سوابق عملیاتی طولانی، جریانهای نقدی قابلپیشبینی (اغلب تنظیمگریشده)، و تقاضای عمیق نهادی برای اوراقشان.
در سوی دیگر، نامهای جدید «محاسباتی» — بهخصوص آنهایی که هنوز در حال مقیاسگیری هستند، هنوز در حال ساختوسازند، یا هنوز در حال اثبات پایداری پایگاه مشتریانشان — معمولاً بهعنوان اعتبارات پربازده/سفتهبازانه (high-yield / speculative-grade) وام میگیرند. حتی وقتی قراردادهای واقعی دارند، بازار همچنان ریسک اجرا، ریسک تأمین مالی مجدد، و واقعیتِ اینکه هزینههای سرمایهای (capex) قبل از ایجاد پول، پول میبلعند را در قیمت لحاظ میکند.
چرا اینقدر بدهی، اینقدر سریع؟
رشته مشترک، چرخههای کریپتو نیست. تقاضای مرکز داده است.
شرکتهای خدمات عمومی آشکارا برنامههای سرمایهگذاری را رو به بالا بازنگری میکنند. Southern اکنون انتظار دارد تا سال ۲۰۳۰ یک برنامه سرمایهگذاری ۷۸.۱ میلیارد دلاری داشته باشد، که ۱۵.۹ میلیارد دلار آن تنها در سال ۲۰۲۶ است — و صراحتاً رشد پیشبینیشده بار مصرفی از سوی مراکز داده را دلیل آن ذکر میکند. Dominion نیز بهطور مشابه به میلیاردها دلار انتشار بدهی بلندمدت مورد انتظار (بین ۶ تا ۹.۵ میلیارد دلار در ۲۰۲۶) اشاره کرده تا از توسعه زیرساختی ناشی از مشتریان بزرگ جدیدِ مراکز داده حمایت کند.
در سمت هوش مصنوعی، منطق سادهتر است: اول برق را تثبیت کن، بعداً راه درآمدزایی را پیدا کن.
برای ماینرهایی که به سمت HPC گذار میکنند، پشته بدهی دارد به پل بین جریانهای نقدی میراثیِ بیتکوین و اجارهنشینی آینده هوش مصنوعی تبدیل میشود — به شرطی که هنوز از استخراج بیتکوین جریان نقدی وجود داشته باشد. برای بازیگران هوش مصنوعی مثل CoreWeave، موضوع مقیاسدادن جلوتر از محققشدن درآمد تحت قراردادهای هایپراسکیلرهاست.
حباب یا اَبَردوره هزینههای سرمایهای؟
این سؤال بزرگتری است که سایهاش روی همه اینها افتاده است.
اگر تقاضای هوش مصنوعی پایدار بماند، این کوپنها ممکن است کاملاً منطقی به نظر برسند. بدهی با نرخ پایینتر تأمین مالی مجدد میشود. داراییها ارزش میگیرند. کمیابی برق به گلوگاه تبدیل میشود.
اما اگر تقاضای هوش مصنوعی سرد شود — یا ساختوسازهای هایپراسکیلرها شتابشان را از دست بدهند — پشته بدهی ۷٪ تا ۹٪ که به داراییهای محاسباتیِ در معرض بازار (merchant-exposed) گره خورده است، میتواند خیلی سریع سنگین و دردسرساز شود، بهویژه وقتی اقتصاد استخراج بیتکوین حاشیه امن زیادی فراهم نکند.
یادتان باشد: بیشتر این سررسیدها حول ۲۰۳۰ تا ۲۰۳۶ خوشهبندی شدهاند. این در مقیاس زمانی زیرساخت، خیلی دور نیست. دیگر فقط داستان برق نیست. داستان ترازنامه است.
اخبار مقرراتی
- ترامپ میگوید نرخ تعرفه جهانی آمریکا را از ۱۰٪ به ۱۵٪ افزایش خواهد داد
- ترامپ قرار است در جریان سخنرانی وضعیت کشور (State of the Union) توافقهای انرژیِ مرکز داده را اعلام کند
اخبار سختافزار و زیرساخت
- سختی شبکه بیتکوین ۱۵٪ جهش کرد تا هشپرایس را به زیر ۳۰ دلار بهازای PH/s برساند
- Canaan سهم Cipher در معادن بیتکوین تگزاس را در معامله سهامی ۴۰ میلیون دلاری خریداری کرد
- Bitfarms تأیید محلی را برای پیشبرد پروژه مرکز داده هوش مصنوعی در پنسیلوانیا گرفت
- آتشسوزی در ونَچی واشینگتن به فعالیت استخراج بیتکوین مرتبط شد
اخبار شرکتی
- Blue Owl برای ردیفکردن بدهی جهت مرکز داده ۴ میلیارد دلاری CoreWeave در حوزه هوش مصنوعی با مشکل مواجه است
- Bitdeer ذخایر بیتکوین را خالی میکند، در حالی که اوراق قابلتبدیلِ پرهزینهتر را با هزینه بالاتر تأمین مالی مجدد میکند
- Cipher Mining با تغییر برند به Cipher Digital، تمرکز را برای دوبرابرکردن اجارههای مرکز داده هوش مصنوعی افزایش داد
- مدیرعامل Cipher برنامه جدید 10b5-1 را تنظیم کرد که تا سقف ۱.۵ میلیون سهم CIFR را پوشش میدهد
- NextEra Energy برای تأمین مالی پروژههای برق، ۲ میلیارد دلار واحدهای سهامی جذب میکند
اخبار مالی
- Tether پس از فروش نزدیک به اوج ۲۰۲۵، با خریدهای ۴۲ میلیون دلاری دوباره روی Bitdeer سرمایهگذاری کرد
- CoreWeave در پی دریافت وام ۸.۵ میلیارد دلاری است، در حالی که بدهی زیرساخت هوش مصنوعی انباشته میشود
- Nvidia با شتابگرفتن Blackwell، درآمد را به بیش از ۲۱۶ میلیارد دلار رساند و فروش مراکز داده هوش مصنوعی را بالا برد
- Hut 8 با افت BTC، تعداد ۴,۵۳۳ بیتکوین را برای وام ۲۰۰ میلیون دلاری از Coinbase وثیقه گذاشت
- American Bitcoin پس از تولید سهماهه چهارم و خریدهای ATM، داراییهای خود را به بیش از ۶,۰۰۰ BTC رساند
