آیا رمز ارز یک اوراق بهادار است؟ (قسمت اول) تست هاوی

کاربرد آزمون هاوی

به دنبال معرفی ما که هفته گذشته منتشر شد، مقاله امروز بخش اول از مجموعه مقالات ما تحت عنوان آیا رمزنگاری یک اوراق بهادار است؟ است.

مقاله تحلیلی زیر توسط الکس فورهن و مایکل هاندلزمان برای Kelman.Law نوشته شده است.

قانون اوراق بهادار ایالات متحده شامل یک قانون اختصاصی برای دارایی‌های دیجیتال نیست. در عوض، SEC و دادگاه‌ها همچنان از دکترین قرارداد سرمایه‌گذاری در SEC v. W.J. Howey Co. استفاده می‌کنند—یک پرونده دیوان عالی در سال ۱۹۴۶ که به پرورش باغات پرتقال مرتبط بود، نه دفتر کل‌های توزیع‌شده. با وجود این ناهماهنگی زمانی، هاوی همچنان ابزار تحلیلی اصلی برای تعیین اینکه آیا یک فروش، انتشار یا توزیع نشانه الزامات قوانین اوراق بهادار فدرال را در ایالات متحده تحریک می‌کند، باقی مانده است.

مهم است بدانیم تعریف هاوی از قرارداد سرمایه‌گذاری صرفاً یکی از دوجین دارایی است که به عنوان اوراق بهاداری که تحت نظارت SEC قرار می‌گیرند، شناخته می‌شود. SEC واضح ساخته است که اوراق بهادار رمزگذاری‌شده—باشد که یک اوراق قرضه رمزگذاری‌شده، سهم یا سوآپ اوراق بهاداری مبتنی بر سهام باشد—همچنان اوراق بهادار هستند، و صرفاً قرار دادن یک دارایی در بلاکچین “ماهیت دارایی پایه را تغییر نمی‌دهد.”

به دلیل برجستگی خود در تحلیل اوراق بهادار، این بخش بر چهار عنصر آزمون هاوی تمرکز دارد، چگونه SEC و دادگاه‌ها این عناصر را برای اکوسیستم‌های رمزگذاری سازگار می‌کنند و چرا تمایز بین یک نشانه و یک قرارداد سرمایه‌گذاری اکنون یکی از تحولات مهم در قانون‌گذاری رمزنگاری است.

چهار عنصر هاوی

در آگوست ۲۰۱۹، SEC یک چارچوب برای چگونگی تحلیل آن‌ها از دارایی‌های دیجیتال تحت آزمون هاوی برای قراردادهای سرمایه‌گذاری منتشر کرد. برای اثبات وجود یک قرارداد سرمایه‌گذاری، چهار عنصر باید ثابت شود:

1. سرمایه‌گذاری پولی
2. در یک بنگاه مشترک
3. با انتظار معقول سود
4. که از تلاش‌های دیگران به دست آید.

(۱) سرمایه‌گذاری پولی

به گفته دادگاه‌ها و SEC، یک سرمایه‌گذاری پولی شامل فیات، سایر دارایی‌های دیجیتال یا هر چیز دیگری با ارزش است. زیرا زمان و کار به عنوان ارزش در نظر گرفته می‌شوند، این شاخه اغلب به راحتی قابل تحقق است.

(۲) بنگاه مشترک

در مورد یک بنگاه مشترک، دادگاه‌ها نظریه‌های متعددی را اتخاذ کرده‌اند. اشتراک عمومی افقی بر روی تجمع سرمایه تمرکز دارد و اینکه آیا ثروت هر سرمایه‌گذار با هم افزایش و کاهش دارد یا خیر، در حالی که اشتراک عمومی عمودی بیشتر با تلاش‌های ترویج‌دهنده مرتبط است، تمرکز بر رشد شبکه، توکنومیک و توسعه مدیریت‌شده خزانه.

در حالی که SEC در اصل در راهنمایی ۲۰۱۹ خود اظهار داشت که آن‌ها معمولاً این شاخه را فراهم می‌بینند، قانون واقعی موارد خلاف آن را نشان می‌دهد. در واقع، این شاخه اغلب مانعی برای معاملات ثانویه است، به ویژه تحت اشتراک عمومی افقی. برای مثال، در پرونده SEC علیه ریپل، دادگاه تنها یک بنگاه مشترک با توجه به فروش‌های اصلی نهادی، پیدا کرده است، اما نه خریداران در بازار ثانویه.

(۳) انتظار سود

برای انتظار معقول سود، این شاخه بر این تمرکز دارد که آیا یک خریدار معمولی—نه یک کاربر فنی، یک معامله‌گر سفته‌باز یا هر کاربر خاصی—را به طور معقولی درک کرده‌اند که نشانه می‌تواند ارزش خود را افزایش دهد. این تحلیل به طور مهمی عینی است. حتی اگر برخی خریداران قصد استفاده از نشانه برای استفاده داشته باشند، پرسش به این برمی‌گردد که آیا رفتار صادرکننده منجر به باور معقول یک فرد عادی می‌شود.

اگر مطالب تبلیغاتی، مانند یک سفیدنامه، بسته ارائه، یا کمپین اجتماعی، به پتانسیل قیمت، مکانیسم‌های سوزاندن، لیست‌های آینده، یا کمبود نشانه‌ها تمرکز کنند، دادگاه‌ها و SEC این را به عنوان شواهدی از انگیزه سود می‌بینند. در رابطه با وعده‌های شراکت، نقاط عطف در نقشه راه، یا ادغام‌هایی که ارزش نشانه را افزایش می‌دهند، در موارد اجرائی به طور مرتب مورد استناد قرار می‌گیرند.

(۴) تلاش‌های دیگران

این شاخه از “تلاش‌های مدیریتی” است—و اینجا جایی است که پرونده‌های کریپتو برنده یا باخته می‌شوند. اینجا، دادگاه‌ها می‌پرسند که آیا خریداران وابسته به تلاش‌های کارآفرینی، فنی، یا مدیریتی یک تیم اصلی هستند تا نشانه‌ای مطابق با بازاریابی موفق شود.

دادگاه‌ها ارزیابی می‌کنند که آیا صادرکننده اظهار داشته است که تیم امکانات ضروری برای موفقیت نشانه را در هر زمانی از آینده می‌سازد، ادغام می‌کند یا ارائه می‌دهد. اگر شبکه نیاز به کدنویسی فراوان آینده، انتشار ویژگی‌ها، ارتقاء یا ادغام‌های قبل از دستیابی به عملکرد مورد نظرش داشته باشد، دادگاه‌ها خریداران را به عنوان وابسته به تیم می‌بینند.

تلاش برای ساخت اکوسیستم، مانند شراکت‌ها، لیست‌ها، استراتژی‌های جذب کاربران و ترتیبات بازارسازی به عنوان تلاش‌های کارآفرینی در جهت ارزش‌دهی محسوب می‌شوند. همچنین، حفظ اختیار بر بودجه‌های خزانه‌داری، تغییرات در عرضه نشانه، تنظیمات اعتباردهی، پارامترهای حاکمیتی یا مکانیسم‌های ارتقاء به شدت بررسی می‌شود.

مهم است بدانیم که این شاخه نیازی به تمرکززایی کامل یا دائمی ندارد. پرسش به لحظه تراکنش وابسته است: اگر خریداران در آن زمان بر تلاش‌های مدیریتی یا فنی صادرکننده تکیه می‌کنند، شاخه معمولاً تامین می‌شود.

مهمتر اینکه، اکوسیستم‌ها می‌توانند—و اغلب این کار را انجام می‌دهند—تکامل یابند. شبکه‌ای که در یک حالت متمرکز آغاز می‌شود ممکن است بعداً به نقطه‌ای برسد که خریداران دیگر به یک تیم اصلی وابسته نیستند. اما، دادگاه‌ها هنوز آستانه مشخصی برای آنچه که تمرکززدایی کافی محسوب می‌شود، تعیین نکرده‌اند. در نتیجه، حتی پروژه‌هایی که به طور معناداری غیرمتمرکز به نظر می‌رسند، ممکن است همچنان مورد بررسی قرار گیرند اگر خریداران اولیه به طور معقولی در مراحل اولیه شبکه به تلاش‌های مدیریتی قابل شناسایی تکیه کرده‌اند.

چگونه دادگاه‌ها هاوی را به معاملات نشانه ای انطباق می‌دهند

چون نشانه‌ها به‌شکل کاملی در الگوی واقعیت اصلی هاوی قرار نمی‌گیرند، دادگاه‌ها واقعیت اقتصادی هر تراکنش را به‌جای مکانیک فنی بلاک‌چین ارزیابی می‌کنند. دادگاه‌ها بارها تاکید کرده‌اند که تمرکز بر ماهیت تراکنش است، نه فرم آن.

این به معنای آن است که صرفاً نام‌گذاری یک نشانه به عنوان نشانه‌ی کاربری—یا قرار دادن ویژگی‌هایی مانند استیکینگ، حکومت یا کارکردهای در زنجیره‌ای—به‌طور خودکار آن را از بخشی از یک قرارداد سرمایه‌گذاری جدا نمی‌کند. دادگاه‌ها برچسب‌ها را فراتر می‌گذارند تا مشوق‌ها و انتظارات دنیای واقعی پیرامون تراکنش را مورد بررسی قرار دهند.

دیوان عالی تاکید می‌کند که هاوی کل طرح را ارزیابی می‌کند—فروش، برنامه توزیع، بازاریابی، توکنومیک، قفل‌ها و رفتار صادرکننده. کد نشانه ممکن است خنثی باشد، اما زمینه فروش آن نیست.

هنگامی که مطالب تبلیغاتی بر قدردانی نشانه، نقدشوندگی تجاری، لیست‌های بازار یا پتانسیل رشد تمرکز می‌کنند، دادگاه‌ها اغلب می‌یابند که خریداران انتظار معقولی از سود داشتند. بیانیه‌ها در سفیدنامه‌ها، پست‌های رسانه‌های اجتماعی، دک‌های سرمایه‌گذاری، و مصاحبه‌های عمومی به طور مکرر شواهد کلیدی می‌شوند.

نشانه‌هایی که قبل از آنکه شبکه مفید باشد یا پیش از آنکه کارکرد قابل توجهی وجود داشته باشد فروش می‌روند، اغلب هاوی را تامین می‌کنند، زیرا خریداران به طور لزوم بر کار توسعه آینده صادرکننده تکیه می‌کنند. این جایی است که پیش‌فروش‌های SAFT، ICOهای اولیه، و اکوسیستم‌های “بتا” بیشتر آسیب‌پذیرند.

یک شبکه فعال، با این حال، پایان تحلیل نیست—تلاش‌های کارآفرینی جاری نیز تمایل دارد که شاخه چهارم هاوی را پشتیبانی کند. بنابراین، دادگاه‌ها نیز اقدامات جاری صادرکننده و تیم بنیان‌گذار مانند توسعه پروتکل، مشوق‌ها، شراکت‌های اکوسیستمی، مدیریت خزانه‌داری یا ادعاهای عمومی درباره رشد آینده را مورد بررسی قرار می‌دهند.

در رابطه با این موضوع، هنگامی که یک نهاد بنیان‌گذار اختیار بر به‌روزرسانی‌ها، مدیریت خزانه، پیکربندی اعتبارسنج، برنامه‌های انتشار یا حکومت را حفظ می‌کند، دادگاه‌ها عموماً تشخیص می‌دهند که خریداران به این تلاش‌های مدیریتی وابسته هستند.

همچنین بخوانید: آیا رمزنگاری یک اوراق بهادار است؟ (معرفی)

نشانه در مقابل قرارداد سرمایه‌گذاری

مهم‌ترین تحول دکترین در چند سال اخیر، شناخت است—توسط دادگاه‌های متعدد و اخیراً SEC خود—که یک نشانه خود به خود یک اوراق بهادار نیست. در عوض، قرارداد سرمایه‌گذاری ممکن است از نحوه ارائه یا فروش نشانه ناشی شود.

در SEC v. Ripple Labs، دادگاه حکم داد که نشانه (XRP) خود یک اوراق بهادار نیست. دادگاه تفاوت قائل شد بین فروش‌های مستقیم نهادی که قراردادهای سرمایه‌گذاری را تشکیل می‌داد و فروش‌های بازار ثانویه که مطابق هاوی نبودند زیرا خریداران هیچ مبنای معقولی برای انتظار سود از تلاش‌های مدیریتی ریپل نداشتند.

SEC اکنون ظاهراً این دیدگاه را نیز پذیرفته است. در سخنرانی اخیر اتکینز، در سخنرانی SEC کمیسر توکن‌ها را به زمین در هاوی تشبیه کرد که اکنون زمین‌های گلف و استراحتگاه‌ها را میزبان می‌کند به جای باغات پرتقال، تا نشان دهد که دارایی پایه خود لزوماً اوراق بهادار نیست.

اگر خود نشانه یک اوراق بهادار نیست، اما برخی روش‌های توزیع هستند، سپس معاملات ثانویه می‌توانند متفاوت از فروش‌های اولیه تلقی شوند. این به این معناست که ممکن است صرافی‌ها اوراق بهادار ارائه ندهند وقتی اکوسیستم صادرکننده غیرمتمرکز است یا صادرکننده دیگر منبع ارزش نیست.

نتیجه‌گیری

آزمون هاوی همچنان ستون فقرات تحلیل نشانه‌ها در ایالات متحده باقی مانده است. دادگاه‌ها آن را برای دارایی‌های دیجیتال با بررسی زمینه، مشوق‌ها و رفتار صادرکننده تغییر داده‌اند—نه برچسب‌ها یا ویژگی‌های فنی. درک این چارچوب برای پیمایش در انتشار، لیست‌های صرافی، معاملات ثانویه و مدیریت ریسک به‌عنوان محیط قانونی همچنان در حال تکامل است، ضروری است.

در Kelman PLLC، ما تجربه گسترده‌ای در پیمایش تفاوت‌های عملی قوانین اوراق بهادار داریم، و به‌خصوص هاوی . ما همچنان به نظارت بر تحولات در قانون‌گذاری رمزنگاری ادامه می‌دهیم و آماده ارائه مشاوره به مشتریان برای پیمایش این چشم‌انداز قانونی در حال تحول هستیم. برای اطلاعات بیشتر یا برنامه‌ریزی مشاوره، لطفاً با ما اینجا تماس بگیرید.