آیا رمز ارز یک اوراق بهادار است؟ (بخش چهارم: دیفای، استیکینگ، ایردراپ‌ها، ان‌اف‌تی‌ها)

آیا کریپتو یک اوراق بهادار است – قسمت چهارم

ویراستار نظر زیر توسط الکس فور‌هند و مایکل هندلزمن برای Kelman.Law نوشته شده است.

فعالیت دارایی‌های دیجیتال فراتر از فروش ساده توکن‌ها تکامل یافته است. امروزه، بسیاری از سوالات حقوقی مهم به جای انتشارهای مستقل، از مکانیزم‌های برنامه‌ریزی‌شده ناشی می‌شوند – از ترتیبات استیکینگ، استخرهای نقدینگی، پروتکل‌های وام‌دهی، کمپین‌های ایردراپ و اکوسیستم‌های NFT. این ساختارها غالباً آنالیزهای اوراق بهادار سنتی را به چالش می‌کشند زیرا ارزش از طریق ترکیبی از کد، انگیزه‌ها، حکمرانی و مشارکت کاربران تولید می‌شود.

دادگاه‌ها هنوز هم از Howey استفاده می‌کنند، اما این موقعیت‌ها به تحلیل‌های دقیق‌تر و محیط‌زده نیاز دارند. این بخش بررسی می‌کند که چگونه تنظیم‌کنندگان و دادگاه‌ها احتمالاً چهار دسته اصلی را ارزیابی می‌کنند: برنامه‌های استیکینگ، نقدینگی و وام‌دهی DeFi، توزیع‌های ایردراپ و NFTها.

برنامه‌های استیکینگ

استیکینگ موقعیت منحصر به فردی دارد زیرا در هر دو فرم لایه پروتکل و لایه سرویس وجود دارد، هر کدام از آنها ملاحظات امنیتی متفاوتی را مطرح می‌کنند.

برنامه‌های استیکینگ متمرکز – جایی که یک واسطه دارایی‌ها را تجمیع می‌کند، اعتبار سنجی انجام می‌دهد، شرایط پاداش را تعیین می‌کند و بازده را بازاریابی می‌کند – اغلب قوانین اوراق بهادار را درگیر می‌کنند. منطق ساده است: کاربران توکن‌ها را ارائه می‌دهند، به ارائه‌دهنده تکیه می‌کنند برای تولید بازده و انتظار سود دارند که از تلاش‌های مدیریتی یا فنی ارائه‌دهنده مشتق می‌شود. این اقدام کاملاً با دسته‌بندی Howey مطابقت دارد، به‌ویژه وقتی که ارائه‌دهنده نرخ‌های پاداش را تبلیغ کند یا استیکینگ را به عنوان یک “فرصت سرمایه‌گذاری” توصیف کند. برای اطلاعات بیشتر، مقاله ما را ببینید پیامدهای نظارت بر استیکینگ کریپتوی SEC برای ارائه‌دهندگان.

با این حال، زمانی که یک واسطه فقط نقش‌های اداری یا خدماتی را انجام می‌دهد، اختیار را نگه نمی‌دارد و بازده را تضمین نمی‌کند، فرایندهای “تلاش‌های دیگران” و “انتظار سود” از Howey ناکافی هستند و خدمات استیکینگ کمتر احتمال دارد که یک اوراق بهادار باشد.

به‌طور مشابه، استیکینگ در سطح شبکه – جایی که یک کاربر مستقیماً به یک پروتکل یا مجموعه اعتبار‌سنجان استیک می‌کند بدون اینکه مدیریت تجمیعی وجود داشته باشد – بسیار کمتر احتمال دارد که یک تراکنش اوراق بهادار باشد. پاداش‌ها معمولاً الگوریتمیک، توسط پروتکل تعریف شده‌اند و به اختیار یک واسطه وابسته نیستند. در این مورد، SEC معمولاً این تراکنش‌ها را به عنوان رسید، به جای اوراق بهادار مشاهده می‌کند. برای اطلاعات بیشتر، مقاله ما را ببینید درک به‌روزرسانی اوت 2025 SEC در مورد استیکینگ کریپتو.

استخرهای نقدینگی DeFi و وام‌دهی توکن‌شده

پروتکل‌های DeFi لایه دیگری از پیچیدگی را معرفی می‌کنند زیرا ارزش از تعاملات قراردادهای هوشمند به‌جای یک صادرکننده واحد ناشی می‌شود. تنظیم‌کنندگان که ساختارهای DeFi را تحلیل می‌کنند، به شدت بر کنترل، اختیار و انتظارات از سود تمرکز می‌کنند.

هنگامی‌که کاربران دارایی‌هایی را به استخرهای نقدینگی واریز می‌کنند و در عوض توکن‌های LP دریافت می‌کنند، سوال این است که آیا این توکن‌های LP نماینده یک ترتیب سودیابی مرتبط با تلاش‌های شخص دیگری هستند. دادگاه‌ها و تنظیم‌کنندگان بررسی می‌کنند آیا استخر توسط یک پروتکل واقعاً غیرمتمرکزشده اجرا می‌شود یا توسعه‌دهندگان قابل شناسایی هنوز هم کلیدهای مدیریت، اختیار ارتقاء یا تأثیر بر پارامترهای اقتصادی اصلی را دارند.

منبع بازده به همان اندازه مهم است. بازده‌های الگوریتمیک – که توسط سازگار سازندگان خودکار بازار یا پارامترهای وام‌دهی هدایت می‌شوند – بر ضد تعریف اوراق بهادار متمایل هستند. اما هنگامی‌که توسعه‌دهندگان یا اپراتورها اختیار بر پارامترهای APY، مشوق‌های نقدینگی یا پارامترهای ریسک را اعمال می‌کنند، یا هنگامی‌که بازده‌ها به عنوان “بازده” بازاریابی می‌شوند، تحلیل اوراق بهادار تندتر می‌شود.

همچنین بخوانید: آیا کریپتو یک اوراق بهادار است؟ قسمت سوم: معاملات در بازار ثانویه

ایردراپ‌ها

ایردراپ‌ها همواره به عنوان “ایمن” تلقی می‌شدند زیرا به صورت رایگان توزیع می‌شوند. اما دادگاه‌ها و تنظیم‌کنندگان اعلام کرده‌اند که رایگان به معنای “یک اوراق بهادار نیست” نمی‌باشد. آنچه اهمیت دارد این است که آیا ایردراپ بخشی از یک طرح تبلیغاتی یا سرمایه‌گذاری گسترده‌تر است.

حتی یونی‌سواپ، که زمانی به عنوان “استاندارد طلایی” در توزیع توکن‌ها برای ایردراپ اعلان نشده‌اش تلقی می‌شد، یک اطلاعیه ولز از SEC دریافت کرد که ادعاهای نقض اوراق بهادار را داشته است.

ایردراپ‌ها می‌توانند قراردادهای سرمایه‌گذاری باشند اگر صادرکنندگان از آنها برای ایجاد جنبش‌های سودبخش، راه‌اندازی فعالیت معاملات یا جلب علاقه‌های سودآور در اطراف راه‌اندازی یک توکن استفاده کنند. اگر مواد تبلیغاتی گیرندگان را تشویق کنند تا انتظار افزایش قیمت توکن را داشته باشند، توزیع ممکن است شاخه سود مورد انتظار Howey را برآورده کند.

کارهایی که برای دریافت ایردراپ – مانند ارسال تبلیغاتی، ارجاع یا تقویت رسانه‌های اجتماعی – نیاز است نیز نگرانی‌هایی ایجاد می‌کند، زیرا آنها به کمپین‌های بازاریابی “کار برای توکن” شباهت دارند که SEC آن را به عنوان بخشی از یک طرح توزیع بزرگ‌تر می‌بیند. حتی ایردراپ‌های پس‌گرد به کاربران پروتکل می‌توانند مسائل ایجاد کنند اگر به عنوان پاداشی برای مشارکت در پروژه‌ای که انتظار می‌رود به دلیل تلاش‌های مدیریتی در حال پیشرفت رشد کند، تنظیم شده باشند.

در نهایت: یک ایردراپ می‌تواند رایگان باشد و با این حال بخشی از یک معامله اوراق بهادار در نظر گرفته شود وقتی به‌صورت کلی دیده شود.

توکن‌های غیرقابل تعویض (NFT)

بیشتر NFTها به عنوان اشیاء دیجیتال منحصر به فرد که برای هنر، کالکشن‌ها یا دسترسی به عضویت استفاده می‌شوند، اوراق بهادار نیستند. ارزش آنها معمولاً بر مبنای ارتباط فرهنگی، کیفیت هنری، کمیابی یا مصرف شخصی است. اما NFTها می‌توانند بسته به اینکه چگونه ساختار یافته و تبلیغ می‌شوند، وارد قلمرو اوراق بهادار شوند.

NFTهای تقسیم‌شده اغلب به سرمایه‌گذاری‌های مالی ماند مشابه هستند زیرا خریداران به نسبت تعلق در دارایی‌ای با پتانسیل افزایش ارزش دست می‌یابند. به‌طور مشابه، پروژه‌هایی که وعده‌های حق‌العمل، توزیع بازده، خرید مجدد یا مشارکت در سود را می‌دهند، خود را به تحلیل کلاسیک Howey معرض می‌کنند. اگر سازندگان NFT بر “رشد قیمت کف”، اجرای نقشه راه، یک متاورس آینده، یا قدردانی به‌وسیله تیم تأکید کنند، دادگاه‌ها ممکن است انتظار سود معقولی را که به تلاش‌های هنرمندان یا توسعه‌دهندگان متصل است، پیدا کنند.

در مقابل، NFTهایی که برای عملکرد عملی طراحی شده‌اند – پاس‌های عضویت، دارایی‌های بازی، هویت دیجیتال یا دسترسی به رویدادها – تمایل به خروج از دامنه اوراق بهادار دارند، به‌ویژه هنگامی که با قیمت ثابت فروخته می‌شوند، بلافاصله استفاده می‌شوند و به‌جای سرمایه‌گذاری به‌منظور مصرف بازار می‌شوند.

همانطور که با تمام چارچوب‌ها، دادگاه‌ها بر واقعیت اقتصادی، نه بر نام‌گذاری متمرکز هستند. همان مجموعه NFT ممکن است اوراق بهادار باشد یا نباشد بسته به اینکه چگونه بازار می‌شود، چه حقوقی انتقال می‌دهد و چقدر ارزش خریداران به کار اید‌اریونی که توسط سازندگان در حال اجرا است نسبت داده می‌کنند.

نتیجه‌گیری

موقعیت‌های خاص مانند استیکینگ، DeFi، ایردراپ‌ها و NFTها یک تم تکراری را نشان می‌دهند: فناوری نتیجه قانونی را تعیین نمی‌کند – واقعیت اقتصادی است که تعیین‌کننده است. دادگاه‌ها ارزیابی می‌کنند که آیا شرکت‌کنندگان بر تلاش‌های مدیریتی قابل شناسایی تکیه می‌کنند، آیا انتظار سود وجود دارد، آیا سیستم زیر بنایی واقعاً غیرمتمرکز است و آیا اختیار یا کنترل با تیم پشت پروتکل باقی‌مانده است یا خیر.

این موقعیت‌ها تحت قوانین اوراق بهادار رفتار خاصی ندارند. آنها صرفاً به کاربرد دقیق‌تر و حقیقت‌محور قانون Howey نیاز دارند تا ساختارهای اقتصادی جدیدی بدست آورند. هنگامی‌که این اکوسیستم‌ها تا سال 2025 به تکامل خود ادامه می‌یابند، خط بین استفاده مانند کالا و ساختار مانند سرمایه‌گذاری یکی از مهم‌ترین و مورد مناقشه‌ترین زمینه‌های قانون کریپتو باقی‌خواهد ماند.

در Kelman PLLC، ما تجربه گسترده‌ای در جهت‌یابی جزئیات عملی قوانین اوراق بهادار و به ویژه Howey داریم. ما همچنان به نظارت بر تحولات تنظیمات کریپتو ادامه می‌دهیم و آماده‌ایم تا به مشاوره دادن به مشتریان در حالی‌که در این چشم‌انداز حقوقی در حال تغییر حرکت می‌کنند، بپردازیم. برای اطلاعات بیشتر یا جهت تنظیم یک مشاوره، لطفاً با ما تماس بگیرید اینجا.