آیا استیبل‌کوین شما واقعاً در حال از دست دادن برابری (Depeg) است؟ در اینجا می‌بینید چگونه تشخیص دهید

«متا»ی جدید بازار پول: بازخرید به‌جای اوراکل‌ها

در دنیای امور مالی غیرمتمرکز (DeFi)—و اقتصاد گسترده‌تر کریپتو—گزارش‌های مربوط به دی‌پگ شدن یک استیبل‌کوین اغلب موجی از شوک ایجاد می‌کند. برای چشمِ آموزش‌ندیده، دیدنِ از دست رفتن برابری یک استیبل‌کوین در یک صرافی، از یک فروپاشی تمام‌عیار قابل تشخیص نیست. با این حال، به گفته کِین او’سالِیوان، هم‌بنیان‌گذار Hyperdrive، این رویدادها اغلب هم از سوی کاربران و هم از سوی طراحان پروتکل‌ها بد فهمیده می‌شوند.

تمایز حیاتی در این است که آیا افت قیمت نشان‌دهنده عدم‌تعادل نقدینگی در صرافی‌هاست یا شکست بنیادی در ذخایرِ پشتوانه دارایی. در دوره‌های فشار شدید بازار، کاربران اغلب برای تبدیل یک استیبل‌کوین به استیبل‌کوین دیگر هجوم می‌آورند. چون صرافی‌های غیرمتمرکز و متمرکز نقدینگی محدودی دارند، این افزایش ناگهانیِ فشار فروش به‌طور طبیعی قیمت بازار را پایین می‌آورد.

همان‌طور که او’سالِیوان اشاره می‌کند، این موضوع در بحران بانک سیلیکون‌ولی (SVB) در سال 2023 نشان داده شد. در حالی که استیبل‌کوین USDC به دلیل فروش وحشت‌زده در برخی صرافی‌ها تا ۹۰ سنت هم معامله شد، مرکز اصلی ضرب و بازخرید در Circle همچنان فعال بود.

تاریخ اخیراً در ۱۰ اکتبر ۲۰۲۵، طی یک رویداد لیکوییدیشن عظیم ۱۹ میلیارد دلاری که ابتدا با تشدید تنش‌های تجاری تحریک شد، تکرار شد. USDe متعلق به Ethena برای مدت کوتاهی در Binance تا ۶۵ سنت سقوط کرد. با این حال، مشابه رویداد USDC، طراحی هسته‌ای پروتکل و وثیقه‌گذاری ۱۱۰٪ پابرجا ماند. دی‌پگ تا حد زیادی یک شکست موضعیِ اوراکل داخلی و نقدینگی دفتر سفارشِ بایننس بود، در حالی که USDe در بسترهای غیرمتمرکزی مانند Curve همچنان نزدیک به برابری معامله می‌شد.

او’سالِیوان می‌گوید: «این اغلب بازنماییِ واقعیِ ارزش بازخرید دارایی نیست. آن ترس‌ها برای این‌که کاربران بخواهند خارج شوند کافی بود… در حالی که ضرب و بازخرید بومی USDC در Circle هنوز مثل حالت عادی کار می‌کرد.»

این تمایز میان قیمت بازار و ارزش بازخرید، محرکِ یک تغییر بنیادی در نحوه ساخت پروتکل‌های وام‌دهی است. به‌طور سنتی، وام‌دهی «همه‌منظوره» به کاربران اجازه می‌داد با استفاده از یک اوراکل قیمتی، یک دارایی را در برابر دارایی دیگر و با تعریف رابطه آن‌ها بر حسب دلار آمریکا، وام بگیرند.

با این حال، او’سالِیوان استدلال می‌کند که این مدل در حال منسوخ شدن است، به‌ویژه از آن‌جا که کاربران بیش از پیش به دنبال «لوپ» کردن دارایی‌های هم‌بسته هستند—یعنی سپرده‌گذاری وثیقه برای قرض گرفتنِ بیشتر از همان دارایی یا دارایی مشابه به‌منظور چندبرابر کردن بازده.

او’سالِیوان توضیح می‌دهد: «پروتکل‌های وام‌دهی همه‌منظوره برای این موارد ناکارآمدند، چون در بنیاد خود به مقدار نقدینگی درون‌زنجیره‌ای موجود برای چیزهایی مثل لیکوییدیشن‌ها محدود می‌شوند.»

این هم‌بنیان‌گذار Hyperdrive باور دارد که «متای جدید» شامل پروتکل‌هایی است که از اوراکل‌های نوسانیِ بازار فاصله می‌گیرند. در عوض، آن‌ها طوری ساخته می‌شوند که رابطه قراردادیِ بازخرید میان دارایی‌ها را تشخیص دهند. با قیمت‌گذاری بر مبنای توانایی بازخرید در برابر وثیقه زیرین، نه قیمت نوسانی در یک صرافی کم‌عمق، پروتکل‌ها می‌توانند نقدینگی‌ای را آزاد کنند که بازارهای همه‌منظوره اساساً به آن دسترسی ندارند.

ریسک‌های پنهانِ «پناهگاه امن»

برای سرمایه‌گذاران تازه‌وارد، استخرهای استیبل‌کوین اغلب به‌عنوان یک «پناهگاه امن» بازاریابی می‌شوند و این توهم را ایجاد می‌کنند که ثباتِ پگ به معنای حذف ریسک است. در واقع، رفتن از نگهداری یک دارایی واحد به ورود به یک استخر نقدینگی، مواجهه ساده با قیمت را با شبکه‌ای پیچیده از ریسک طرفِ مقابل و ریسک قرارداد هوشمند جایگزین می‌کند.

حتی در دنیای دارایی‌های به‌اصطلاح پایدار، او’سالِیوان هشدار می‌دهد که کاربران همچنان باید زیان ناپایدار (IL) را در نظر بگیرند. گرچه IL در جفت‌های عمیق و قابل‌اتکا مثل USDT/USDC عامل کم‌اهمیت‌تری است، در استخرهایی که شامل استیبل‌کوین‌های کمتر جاافتاده با نقدینگی نازک هستند، همچنان تهدیدی جدی باقی می‌ماند.

او’سالِیوان می‌گوید: «بازده از کارمزدهای معامله می‌آید و اغلب کارمزدهای استخر آن‌قدر نیست که بازده معناداری ایجاد کند.» این یک هزینه فرصت واقعی ایجاد می‌کند: کاربران ممکن است ریسک‌های فنی یک استخر را بپذیرند برای بازدهی که توجیه‌کننده این مواجهه نیست—به‌خصوص اگر یک دی‌پگ جزئی در یک کوین «کم‌عمق» باعث عدم‌تعادل غیرمنتظره در موقعیت‌شان شود.

خطر برای پروتکل‌های DeFi زمانی رخ می‌دهد که آن‌ها صرفاً به اوراکل‌های قیمت مبتنی بر بازار تکیه کنند. اگر یک پروتکل قیمت بازارِ ۰.۹۰ دلار را ببیند و با راه‌اندازی لیکوییدیشن‌های گسترده واکنش نشان دهد، می‌تواند یک «مارپیچ مرگ» ایجاد کند، حتی اگر استیبل‌کوین در مبدأ همچنان به‌طور کامل با نسبت ۱:۱ پشتوانه‌گذاری شده باشد.

او’سالِیوان تأکید می‌کند که پروتکل‌ها باید تشخیص دهند آیا دی‌پگ از پویایی‌های گذرای بازار ناشی می‌شود یا از یک مسئله عمیق‌تر در بازخریدِ پشتوانه—و متناسب با آن واکنش نشان دهند. او هشدار می‌دهد که قیمت‌گذاری مبتنی بر بازار اغلب شکنندگی ایجاد می‌کند، زیرا نقدینگی نازک و وحشت لحظه‌ای می‌تواند یک تخفیف موقت را شبیه یک فروپاشی دائمی جلوه دهد.

گزینه جایگزینِ مقاوم‌تر در قیمت‌گذاری بر مبنای نرخ بازخرید نهفته است؛ رویکردی که ارزش را به پشتوانه واقعی دارایی و ظرفیت بازخرید آن گره می‌زند. این طراحیِ «نقدینگی مبتنی بر بازخرید» به پروتکل‌ها کمک می‌کند در برابر نویز بازار تاب بیاورند، ریسک لیکوییدیشن‌های غیرضروری را کاهش دهند و بنیانی محکم‌تر برای زیرساخت DeFi فراهم کنند.

برای کسانی که تازه وارد این اکوسیستم شده‌اند، درک این لایه‌های ریسک حیاتی است. افت قیمت روی نمودار همیشه نشانه شکست نیست، اما یک استخر «استیبل» هم همیشه گاوصندوقِ بی‌ریسک نیست. با ساخت پروتکل‌هایی که پیوند قراردادی میان دارایی‌ها و واقعیتِ عمق نقدینگی را می‌فهمند، نسل بعدی DeFi می‌تواند ثبات و بهره‌وری سرمایه‌ای را فراهم کند که بازارهای همه‌منظوره فاقد آن بودند.

سؤالات متداول ❓

• چه چیزی باعث می‌شود استیبل‌کوین‌ها از ارزش خود دی‌پگ شوند؟ یک استیبل‌کوین ممکن است به دلیل عدم‌تعادل نقدینگی در صرافی‌ها پگ خود را از دست بدهد؛ موضوعی که اغلب با شکست ذخایرِ پشتوانه آن اشتباه گرفته می‌شود.
• بحران SVB در سال 2023 چگونه پویایی استیبل‌کوین‌ها را نشان داد؟ در جریان بحران SVB، USDC به دلیل فروش وحشت‌زده پایین‌تر از ارزش مدنظرش معامله شد، با این‌که عملکردهای بازخرید آن در Circle دست‌نخورده باقی مانده بود.
• استخرهای نقدینگی چه ریسک‌هایی برای سرمایه‌گذاران جدید دارند؟ هرچند استخرهای نقدینگی ممکن است امن به نظر برسند، اما پیچیدگی‌هایی مانند زیان ناپایدار و ریسک‌های متنوع طرفِ مقابل را وارد می‌کنند که می‌تواند از بازده بالقوه بیشتر باشد.
• پروتکل‌های DeFi چگونه می‌توانند مدیریت ریسک را هنگام نوسانات قیمت بهبود دهند؟ پروتکل‌ها باید از قیمت‌گذاری بر مبنای نرخ بازخرید استفاده کنند تا ارزش را به پشتوانه واقعی دارایی گره بزنند، لیکوییدیشن‌های غیرضروری را کاهش دهند و تاب‌آوری در برابر وحشت بازار را افزایش دهند.