Kas krüpto on väärtpaber? Osa II: Kasutustokenid

Kas krüpto on väärtpaber? II osa: Kasutustokenid

Allpool toodud arvamusartikkel on kirjutatud Alex Forehand ja Michael Handelsman poolt Kelman.Law jaoks.

Alates digitaalse vara tööstuse varajastest aastatest on mõistet “kasutustoken” kasutatud omamoodi lühendina tähenduses “mitte väärtpaber”. Idee oli intuitiivne: kui token võimaldab juurdepääsu tarkvarale, teenustele, juhtimisõigustele või võrgu funktsionaalsusele, siis on ostjate mõistlik ootus tarbimises, mitte spekulatsioonis, ja seetõttu peaks see jääma föderaalse väärtpaberiseaduse reguleerimisalast välja.

SEC on siiski järjekindlalt lükanud tagasi idee, et üksnes kasutusväärtus kaitseb levitamist Howey seaduse kohaldamisest, olles algatanud kohtuasju kasutustokenite LBRY ja UNI vastu. Selle asemel rakendavad SEC ja kohtud ühtselt terviklikku, faktipealist analüüsi, mis vaatab kaugemale tokeni tehnilisest eesmärgist.

Tulemuseks on püsiv pinge kasulikkuse turundusnarratiivi ja nende tokenite müügi õigusliku ja majandusliku tegelikkuse vahel. See osa uurib, miks “kasutustoken” ei ole turvavarjend, kuidas kohtud tegelikkuses kaaluvad funktsionaalsust praktikas ja millised tegurid kõige sagedamini määravad, kas väidetavalt “kasutusel põhinev” tokeni müük kvalifitseerub jätkuvalt investeerimislepinguna.

Kasulikkus ei ole otsustav tegur

Põhiline väärarusaam on see, et tokenil, millel on funktsionaalne väärtus—protokolli juurdepääs, juhtimisosalusel osalemine, stakimisõigused, maksed rakenduse sees või muud kasutusjuhud—ei lange väärtpaberite reguleerimisalasse. Kohtud on korduvalt selgeks teinud, et see on vale.

Vastavalt Howey testile on kasulikkuse olemasolu asjakohane fakt, kuid see ei asenda tehingu laiemat majanduslikku tegelikkust. Token võib olla osa toimivast võrgustikust ja seda võib ikkagi müüa viisil, mis loob väärtpaberilepingu.

See on nii, sest juriidiline fookus ei ole tokenil kui digitaalsel objektil, vaid selle levitamise asjaoludel. Kui müügiviis edastab sõnumi, et ostjad omandavad midagi, millel on kasumiootus—eriti kui kasum on seotud väljaandja jõupingutustega—leiavad kohtud, et Howey test on täidetud sõltumata kasulikkusest.

Kuid idee, et token ise ei ole tingimata väärtpaber, on paljulubav ja näib olevat praeguse SEC toetatud, kuna volinik Paul Atkins hiljuti eristas tokeni, mis ei ole tingimata väärtpaber, investeerimislepingust, mis on väärtpaber, keskendudes pakkumisele endale, mitte aluseks olevale varale.

Lansseerimise ajastus ja võrgufunktsionaalsusÜks kõige mõjukamaid tegureid kasutustokenite juhtumites on, millal token müüakse võrreldes võrgu arenguga. Kui tokenid pakutakse enne, kui protokoll on käigus, enne kui põhifunktsioonid on aktiivsed või enne, kui kasutajad saavad ökosüsteemiga tähendusrikult suhelda, tõlgendavad kohtud müüki tavaliselt, et ostjatel on vaja toetuda väljaandja tulevasele tööle. See tulevane töö on just see, mida Howey analüüs nimetab teiste ettevõtlike või juhtimisalaste jõupingutustena.

Loe lisaks: Kas krüpto on väärtpaber? (I osa) Howey Test

See on põhjus, miks varased ICOd, eelmüügid ja SAFTil põhinevad levitamised seisavad sageli silmitsi kõrgendatud kontrolliga. Nendes kontekstides ostjad ei kasuta tokenit selle kasulikkuse pärast; nad ootavad, et väljaandja ehitab midagi, mis genereerib selle kasulikkuse—ja potentsiaalselt suurendab tokeni väärtust. See sõltuvus tulevasest arendusest käsitletakse järjekindlalt kui investeerimislepingu tunnusjoont.

Väljaandja kontroll ja juhtimisalased jõupingutused

Kasutustokni debati keskmes on küsimus, kes tegelikult loob väärtust. Kohtud uurivad järjekindlalt, kas tulevane ökosüsteemi kasv sõltub tunnustatud juhtimis- või ettevõtlike jõupingutuste poolest väljaandja, asutuste meeskonna või keskse arendustegevuse üksuse poolt.

Kui ostjad mõistlikult tuginevad nendele isikutele või üksustele, et pakkuda uuendusi, integreerimisi, teekaardi verstaposte, partnerlusi või stabiilsusmehhanisme, rahuldab tehing tavaliselt Howey “teiste jõupingutuste” kriteeriumi—olenemata tokeni funktsionaalsest kujundusest.

Juhtimistokenid lisavad sellele analüüsile aga keerukuse kihi. Nende kogu eelduseks on see, et tokeni omanikud osalevad projekti suunamises, mis loob piisava argumendi, et ostjad tuginevad oma jõupingutustele—kollektiivne juhtimine—mitte keskendunud meeskonnale.

SEC on aga keeldunud käsitlemast seda argumenti kui otsustavat. Selle asemel kehtestavad nad kohtus sama tervikliku, majandusliku tegelikkuse testi: kui tähendusrikas on juhtimine? Kas tokeni omanikud kontrollivad tegelikult arendust, rahanduse otsuseid või põhitegureid, või on juhtimine piiratud, kosmeetiline või sisuliselt väljaandja kontrolli all?

Ja isegi seal, kus juhtimine on märkimisväärne, küsivad kohtud endiselt, kas tokenit turustati kasumile keskendunud sõnumitega või kas ostjad ootasid väärtuse kasvu, mis on seotud põhimeeskonna jätkuva osalusega.

Lühidalt, juhtimisomadused võivad olla asjakohane detsentraliseerimise tegur, kuid need ei ole turvavarjend ja neid tuleb kaaluda kõigi muude asjaoludega.

Praktiline heuristik on nn “Bahama test”: kui väljaandja meeskond kaoks homme—“pakiks asjad ja läheks Bahamatele”—kas projekt jätkaks toimimist ja kas tokeni väärtus säiliks?

Kui vastus on ei, siis see viitab tugevalt sellele, et ostjad tuginevad väljaandja jätkuvatele juhtimisalastele jõupingutustele, kinnitades Howey neljandat kriteeriumi. Kui vastus on jah, toetab see detsentraliseerimist, kuigi isegi see ei ole otsustav ilma laiemat tehingu konteksti uurimata.

Lõppkokkuvõttes jääb see uurimine väga faktispetsiifiliseks ja seotud tehingu hetkega. Võrk võib hiljem detsentraliseeruda sellisel määral, et ostjad ei sõltu enam väljaandja jõupingutustest, kuid juriidiline küsimus sõltub sellest, kas selline sõltuvus oli olemas, kui tokenid müüdi. Kohtud ei ole joonistanud selget piiri, millal detsentraliseerimine muutub piisavaks, jättes selle üheks kõige püsivamaks ja lahendamata ebakindluseks USA digitaalse vara õigustikus.

Praktiline lõppjäreldus

Kaasaegne kohtupraktika muudab ühe punkti eksimatult selgeks: kasulikkus ei ole turvavarjend. Token võib olla hoolikalt kavandatud, laialdaselt kasutatav ja oluline toimiva võrgu osa—ja siiski müüdud viisil, mis moodustab investeerimislepingu.

See, mis on kohtutele oluline, on kogu majanduslik kontekst: kuidas tokenit müüakse, mida lubatakse, kuidas väljaandja käitub ja kas ostjad tuginevad teiste jõupingutustele väärtuse loomiseks.

Kasulikkus on alati asjakohane. See võib olema isegi veenev tegur teatud kontekstis, eriti kus tokeni peamine eesmärk on tõeliselt tarbijaomane ja ökosüsteem on juba detsentraliseerunud. Kuid 2025. aastal ei ole ükski kohus käsitlenud kasulikkust kui määravat tegurit. Müüt püsib tööstuse turunduses, kuid juriidiline tegelikkus jääb muutumatuks: kasulikkus ei kustuta väärtpaberite analüüsi.

Kelman PLLCs on ulatuslik kogemus väärtpaberiseaduste praktiliste nüansside ja Howey testiga. Jätkame krüptoregulatsiooni arengute jälgimist ja oleme valmis nõustama kliente selle areneva juriidilise maastiku navigeerimisel. Lisateabe saamiseks või konsultatsiooni ajastamiseks võtke meiega ühendust siin.