Navegación de las Regulaciones de la CFTC para Fondos de Criptomonedas

El siguiente editorial de opinión fue escrito por Alex Forehand y Michael Handelsman para Kelman.Law.

Una Guía de las Reglas de la CFTC para Fondos de Inversión en Cripto

Con los reguladores de EE.UU. clasificando cada vez más a los activos digitales como Bitcoin y Ethereum como commodities, el panorama regulatorio para los fondos cripto está cambiando. En lugar de navegar solo por las reglas de asesores de inversión de la SEC, los gerentes ahora pueden estar claramente bajo el Acta de Intercambio de Commodities (CEA) y la jurisdicción de la Comisión de Comercio de Futuros de Commodities (CFTC).

Este cambio abre tanto oportunidades como obligaciones para los gerentes de fondos, especialmente aquellos que buscan comerciar derivados cripto como futuros, swaps, o contratos perpetuos. Si su fondo cripto califica como un pool de commodities, usted puede ser un Operador de Pool de Commodities (CPO), una designación que conlleva obligaciones específicas de registro y cumplimiento. Aquellos que operan un fondo cripto probablemente también necesiten registrarse como Asesor de Comercio de Commodities (CTA).

Entendiendo los Actores Regulatorios

La CFTC es el regulador principal en EE.UU. para los mercados de derivados de commodities. La CFTC no regula típicamente el comercio de commodities en el mercado al contado; en cambio, supervisa los intereses de commodities, que incluyen futuros, opciones y swaps sobre commodities (incluyendo muchos activos cripto). Bajo el 17 C.F.R. § 180.1, sin embargo, la CFTC tiene jurisdicción sobre los mercados al contado subyacentes cuando hay fraude o manipulación involucrada (CFTC v. McDonnell, 287 F.Supp. 3d 213 (E.D.N.Y. 2018)).

La Asociación Nacional de Futuros (NFA) es la organización autorreguladora para los registrados en la CFTC. Si usted se registra como CPO o CTA, también se convertirá en miembro de la NFA.

La Comisión de Bolsa y Valores (SEC) sigue siendo relevante si su fondo comercia tokens de valores u otros instrumentos no-commodities, o si usted también califica como asesor de inversiones.

Pools de Commodities y Operadores de Pools de Commodities

Bajo la CEA, un pool de commodities es cualquier fondo de inversión o empresa similar en la que las contribuciones de los inversores se agrupan para comerciar intereses de commodities en nombre de los participantes.

Los intereses de commodities incluyen contratos de futuros, opciones sobre futuros, swaps, ciertas transacciones de commodities apalancadas para minoristas y, cada vez más, derivados cripto como futuros de Bitcoin y Ether o contratos perpetuos. Si su fondo cripto se involucra en estas actividades, incluso como parte de una estrategia diversificada, puede ser considerado un pool de commodities.

Un Operador de Pool de Commodities (CPO) es cualquier persona o entidad que solicite, acepte o reciba fondos de inversores con el propósito de operar un pool de commodities y que sea responsable de gestionar las actividades de comercio de ese pool.

Para los gerentes de fondos cripto, si está recaudando capital de inversores para comerciar derivados cripto, la CFTC puede considerarlo un CPO. Si, sin embargo, está recaudando capital de inversores para comerciar exclusivamente en mercados al contado de cripto, es poco probable que se le considere un CPO que necesita registrarse, aunque la CFTC aún puede reclamar jurisdicción si su comercio implica el uso de fraude o manipulación de los mercados al contado subyacentes.

Los gerentes de fondos cripto también probablemente sean considerados Asesores de Comercio de Commodities bajo la CEA. Un CTA es una persona que, por compensación o ganancia, se dedica al negocio de asesorar a otros, directa o indirectamente, sobre el valor o la conveniencia de comerciar intereses de commodities. Los intereses de commodities incluyen derivados cripto como futuros de Bitcoin o Ether, opciones o swaps perpetuos. La definición es intencionalmente expansiva, cubriendo no solo aquellos que proveen asesoría comercial de commodities, sino también a gerentes de cuentas discrecionales que comercian en nombre de un cliente.

Si su fondo comercia activos cripto que se consideran valores, como tokens que generan rendimientos, contratos de inversión u otros activos que satisfacen el test de Howey, o derivados basados en esos valores, también puede ser necesario registrarse con la Comisión de Bolsa y Valores (SEC) como asesor de inversiones, o calificar para una exención aplicable.

La discusión en este artículo aplica solo a fondos que comercian activos cripto considerados commodities bajo la ley de EE.UU., como Bitcoin y Ether. Aunque el panorama regulatorio sigue siendo fluido, la tendencia actual en Estados Unidos parece estar moviéndose hacia que la mayoría de las monedas nativas de blockchain, stablecoins que no generan rendimiento, tokens de utilidad e incluso algunos memecoins sean tratados como commodities en lugar de valores.

Dicho esto, queda por ver cómo la SEC abordará sus acciones de cumplimiento que alegan que casi 30 activos cripto diferentes son valores—resultados que podrían impactar materialmente las obligaciones de cumplimiento de ciertos fondos cripto.

Requisitos de Registro e Informes

Un gerente de fondos cripto que califique como Operador de Pool de Commodities o Asesor de Comercio de Commodities generalmente debe registrarse con la Comisión de Comercio de Futuros de Commodities (CFTC) y convertirse en miembro de la Asociación Nacional de Futuros (NFA) antes de solicitar o aceptar capital de inversores.

El primer paso en el registro es llenar el Formulario 7-R para la firma y el Formulario 8-R para cada persona principal y asociada a través del sistema de registro en línea de la NFA. Cada persona asociada individual también debe someterse a una verificación de antecedentes basada en huellas dactilares. Los principales y ciertos empleados pueden ser requeridos a aprobar el Examen Nacional de Futuros de Commodities Serie 3 (y en algunos casos, el Examen de Fondos Administrados Serie 31) a menos que esté disponible una exención.

Una vez registrado, tanto los CPOs como los CTAs deben preparar y entregar un Documento de Divulgación conforme a la CFTC a los participantes o clientes potenciales antes de solicitar o aceptar fondos o entrar en una relación de asesoría. Aunque los requisitos de contenido específico difieren ligeramente, los CPOs deben describir la estructura y términos del pool de commodities, mientras que los CTAs deben detallar su programa de comercio(s) y acuerdos de asesoría, ambos documentos deben contener información detallada sobre la estrategia de comercio, factores de riesgo principales, historial de rendimiento (si aplica), tarifas y gastos, conflictos de intereses, y otras divulgaciones materiales.

En cada caso, la Asociación Nacional de Futuros (NFA) debe revisar y aceptar el Documento de Divulgación antes de que pueda ser utilizado. El documento debe ser actualizado y re-aprobado al menos cada 12 meses, y antes si alguna información material cambia, para asegurar que todos los inversores o clientes potenciales reciban información actualizada, precisa y completa.

Los CPOs y CTAs también deben enviar presentaciones regulatorias continuas a la Asociación Nacional de Futuros (NFA). Para los CPOs, la presentación principal es el Formulario CPO-PQR, que informa sobre el tamaño, el apalancamiento, las actividades comerciales, y las métricas de riesgo de cada pool. Dependiendo de los activos bajo gestión del pool, esta presentación puede ser requerida trimestral o anualmente. Para los CTAs, el equivalente es el Formulario PR, que proporciona información sobre el tamaño y alcance del negocio de asesoría, incluyendo el número de cuentas dirigidas, activos bajo asesoramiento, sectores del mercado comercializados, y detalles de los programas de comercio ofrecidos. Estas presentaciones apoyan la supervisión del CFTC y la NFA de los participantes del mercado y el riesgo sistémico.

Además de estos informes regulatorios, los CPOs deben proporcionar estados de cuenta periódicos a los participantes del pool y reportes anuales certificados por un contador público independiente, mientras que los CTAs deben entregar estados periódicos a los clientes de asesoría de acuerdo con los requisitos del CFTC y la NFA.

Los libros y registros deben ser mantenidos de acuerdo con las reglas del CFTC y la NFA, y deben estar disponibles para inspección a pedido. Estos incluyen acuerdos de suscripción de inversores, estados de cuenta bancarios, confirmaciones de comercio, cálculos de rendimiento, materiales de marketing, y políticas internas de cumplimiento. La NFA realizará exámenes periódicos para verificar el cumplimiento, durante los cuales se esperará ver procedimientos escritos robustos de supervisión, un oficial de cumplimiento designado, y evidencia clara de adherencia a las reglas de CFTC y NFA.

Es importante destacar que el registro no termina con la aprobación inicial. El estatus de CPO conlleva obligaciones continuas, desde restricciones publicitarias hasta disposiciones antifraude, y la NFA tiene la autoridad para imponer acciones disciplinarias por violaciones. Para los gerentes que ingresan al espacio de activos digitales, entender y prepararse para esta infraestructura de cumplimiento desde el principio puede prevenir disputas regulatorias costosas y interrupciones operativas más adelante.

Exenciones Comunes para CPOs y CTAs

Dos reglas de la CFTC son particularmente relevantes para los gerentes de fondos cripto que buscan alivio del registro completo como CPO.

Regla 4.13(a)(3) – Exención “De Minimis”

Esta exención está disponible para posibles CPOs si:

• El pool limita su comercio de intereses de commodities a un pequeño porcentaje del valor neto de los activos (5% prueba de margen o 100% prueba neta nocional); y
• Todos los participantes son inversores acreditados u otras personas calificadas.

Incluso con esta exención, debe presentar una notificación electrónica de exención con la NFA antes de confiar en ella, y las disposiciones antifraude de la CEA todavía son aplicables.

Regla 4.7 – Exención de Persona Calificada Elegible (QEP)

Esta exención está disponible para posibles CPOs si:

• El pool restringe la participación a Personas Calificadas Elegibles (un estándar más alto que los inversores acreditados, generalmente inversores institucionales e individuos de alto patrimonio neto con experiencia sustancial en commodities); y
• El CPO acuerda operar bajo requisitos reducidos de divulgación, informes, y mantenimiento de registros.

Esta exención es ampliamente utilizada por fondos privados sofisticados porque permite el comercio activo de commodities sin el límite “de minimis”.

También hay una exención al registro CTA para fondos que actúan como CTAs para sus propios pools. La Regla 4.14(a)(4) establece que si un fondo es un CTA solo para pools para los cuales también es el CPO, y el fondo no proporciona asesoría a otras cuentas o pools, el fondo está exento del registro separado como CTA. En ese caso, el fondo se registra (o reclama una exención) como CPO, pero no como CTA, porque la actividad de asesoramiento es “interna” al pool.

También hay una exención de minimis al registro de CTA que está disponible para fondos que: (i) tienen menos de 15 clientes en los últimos 12 meses, (ii) no se presentan al público como CTAs, y (iii) cuya actividad como CTA no es su negocio principal. Mientras que el de minimis es un buen respaldo para fondos que asesoran otras cuentas o pools, y por lo tanto no califican para la exención bajo la Regla 4.14(a)(4), el fondo en sí se considera uno de los quince clientes a efectos de CTA si también es un participante del pool.

Restricciones de Marketing e Inversores bajo Exenciones

Incluso al operar bajo una exención de CPO o CTA, los gerentes de fondos deben ser conscientes de sus obligaciones continuas hacia los inversores y reguladores. El estado de exención no autoriza declaraciones engañosas u omisiones respecto a los riesgos, supervisión regulatoria, o naturaleza de las actividades del fondo. Cualquier material de oferta debe contener divulgaciones de riesgo apropiadas para la estrategia de inversión y clase de activos, particularmente donde se trata de activos digitales y derivados.

Además, los CPOs y CTAs exentos deben mantener libros y registros precisos y completos, y estar preparados para presentarlos rápidamente si los solicita la CFTC o NFA. En la práctica, esto significa que incluso un fondo cripto exento debería implementar una infraestructura de cumplimiento capaz de cumplir con los estándares de documentación y divulgación a nivel de regulador.

Consideraciones de Estructuración para Fondos Cripto

Determinar si el registro como CPO o CTA o una exención es apropiado requiere una evaluación exhaustiva de la estructura y operaciones del fondo. Un factor clave es el alcance del asesoramiento y el comercio: los fondos involucrados en derivados cripto, ya sean futuros de Bitcoin, opciones de Ether o swaps perpetuos, casi siempre estarán dentro de la definición de pool de commodities de la CEA, mientras que las estrategias solamente al contado pueden evitar completamente las obligaciones de CPO y CTA.

La composición de la base de inversores también importa. Exenciones como la Regla 4.13(a)(3) o la Regla 4.7 imponen requisitos de elegibilidad, que van desde estándares de inversores acreditados hasta umbrales de Persona Calificada Elegible, lo que puede limitar las opciones de recaudación de capital.

Las consideraciones jurisdiccionales son igualmente importantes, ya que los fondos nacionales comercializados a inversores de EE.UU. generalmente requieren un análisis de CPO y CTA, y los fondos offshore pueden aún desencadenar obligaciones en EE.UU. si aceptan capital estadounidense.

Finalmente, los fondos híbridos que negocian tanto valores como commodities pueden estar sujetos a regulaciones superpuestas de la SEC y la CFTC, requiriendo estrategias de cumplimiento coordinadas. Como se evidencia, la estructuración adecuada se determina mejor caso por caso, equilibrando todos los intereses del fondo.

Puntos Clave para Gerentes de Fondos Cripto

Para los gerentes de fondos cripto, las implicaciones del marco CPO/CTA son claras pero significativas. Si su fondo participa en la negociación de derivados cripto, hay una alta probabilidad de que esté operando como un pool de commodities bajo la CEA y proporcionado asesoría de comercio de commodities. En ese caso, la persona o entidad que gestione el pool será considerada un CPO y CTA y deberá registrarse con la CFTC y convertirse en miembro de la NFA o calificar para—y reclamar adecuadamente—una exención.

Las exenciones más frecuentemente utilizadas son estrechamente delineadas e imponen requisitos específicos de elegibilidad para inversores. Es importante recordar que el estado de exención no protege a un fondo de las disposiciones antifraude de la CFTC, reglas de mantenimiento de registros, o autoridad de cumplimiento. En el entorno regulador actual, decisiones de estructuración tempranas y deliberadas, que cubren jurisdicción, estándares de calificación de inversores, y estrategia de comercio, pueden hacer la diferencia entre un cumplimiento simplificado y acciones correctivas costosas.

Nuestra Perspectiva

En Kelman PLLC, asesoramos regularmente a gerentes de fondos que lanzan fondos cripto sobre si se aplican las obligaciones de CPO y, cuando lo hacen, sobre estrategias de registro eficientes, elegibilidad para exenciones y programas de cumplimiento que puedan resistir el escrutinio regulatorio. La CFTC y la NFA han estado incrementando su supervisión de derivados de activos digitales, y el cumplimiento proactivo ya no es opcional.

Si está considerando lanzar un fondo cripto o está operando uno actualmente sin un análisis de CPO o CTA, ahora es el momento de asegurarse de que esté alineado con el marco del Acta de Intercambio de Commodities. Si cree que podríamos ser de ayuda, o para más información, contáctenos aquí.

Este artículo apareció originalmente en Kelman.law.