¿Es la Criptomoneda un Valor? Parte II: Tokens de Utilidad

¿Es la Cripto un Valor? Parte II: Tokens de Utilidad

El editorial de opinión a continuación fue escrito por Alex Forehand y Michael Handelsman para Kelman.Law.

Desde los primeros años de la industria de activos digitales, el término “token de utilidad” se ha utilizado como una especie de abreviatura para “no un valor”. La idea era intuitiva: si un token proporciona acceso a software, servicios, derechos de gobernanza o funcionalidad de red, entonces la expectativa razonable de los compradores es el consumo en lugar de la especulación, y por lo tanto debería quedar fuera del ámbito de las leyes federales de valores.

Sin embargo, la SEC ha rechazado consistentemente la noción de que la sola utilidad inmuniza una distribución de Howey, habiendo llevado casos contra los tokens de utilidad LBRY y UNI. En su lugar, tanto la SEC como los tribunales aplican un análisis holístico e intensivo en hechos que va más allá del propósito técnico del token.

El resultado es una tensión persistente entre la narrativa de marketing de utilidad y la realidad legal y económica de cómo se venden estos tokens. Esta parte examina por qué “token de utilidad” no es un refugio seguro, cómo los tribunales realmente ponderan la funcionalidad en la práctica y qué factores determinan con mayor frecuencia si una venta de tokens supuestamente “basada en uso” aún califica como un contrato de inversión.

La Utilidad No es un Factor Dispositivo

El malentendido central es que un token con valor funcional —acceso a un protocolo, participación en gobernanza, derechos de staking, pagos dentro de una aplicación u otros casos de uso— queda fuera del régimen de valores. Los tribunales han dejado claro repetidamente que esto es incorrecto.

Bajo Howey, la existencia de utilidad es un hecho relevante, pero no anula la realidad económica más amplia de una transacción. Un token puede ser un componente de una red funcional y aún así ser vendido de una manera que crea un contrato de valores.

Esto se debe a que el enfoque legal no es el token como objeto digital, sino las circunstancias de su distribución. Si la manera de la venta transmite el mensaje de que los compradores están adquiriendo algo con una expectativa de ganancia—especialmente ganancia vinculada a los esfuerzos del emisor—los tribunales encuentran que la prueba de Howey se satisface independientemente de la utilidad.

Sin embargo, la idea de que el token en sí no es necesariamente un valor es prometedora y parece estar respaldada por la actual SEC, como el Comisionado Paul Atkins recientemente distinguió el token, que no es necesariamente un valor, del contrato de inversión, que sí es un valor, enfocándose en la oferta en sí misma en lugar del activo subyacente.

Sincronización y Funcionalidad de la Red en el LanzamientoUno de los factores más influyentes en los casos de tokens de utilidad es cuándo se vende el token en relación con el desarrollo de la red. Si los tokens se ofrecen antes de que el protocolo esté en vivo, antes de que las características clave estén operativas o antes de que los usuarios puedan interactuar de manera significativa con el ecosistema, los tribunales típicamente interpretan la venta como que requiere que los compradores confíen en el trabajo futuro del emisor. Este trabajo futuro es precisamente lo que el Howey análisis se refiere como los esfuerzos empresariales o de gestión de otros.

También lea: ¿Es la Cripto un Valor? (Parte I) La Prueba de Howey

Por eso las ICO tempranas, preventas y distribuciones basadas en SAFT a menudo enfrentan un escrutinio más intenso. Los compradores en estos contextos no están utilizando el token por su utilidad; están esperando que el emisor construya algo que generará esa utilidad—y potencialmente aumentará el valor del token. Esta dependencia del desarrollo futuro se trata consistentemente como un sello distintivo de un contrato de inversión.

Control del Emisor y Esfuerzos de Gestión

En el corazón del debate sobre los tokens de utilidad está la pregunta de quién realmente impulsa el valor. Los tribunales examinan rutinariamente si el crecimiento futuro del ecosistema depende de esfuerzos administrativos o empresariales identificables por el emisor, el equipo fundador o una entidad de desarrollo central.

Si los compradores confían razonablemente en esas personas o entidades para proporcionar mejoras, integraciones, hitos de la hoja de ruta, asociaciones o mecanismos de estabilidad, la transacción típicamente satisface el componente de “esfuerzos de otros” de Howey—independientemente del diseño funcional del token.

Los tokens de gobernanza, sin embargo, añaden una capa de complejidad a este análisis. Su premisa misma es que los titulares de tokens participan en dirigir el proyecto, lo que crea un argumento plausible de que los compradores están confiando en sus propios esfuerzos—gobernanza colectiva—en lugar de en un equipo centralizado.

La SEC, sin embargo, ha rehusado tratar este argumento como decisivo. En su lugar, aplican el mismo test holístico de realidad económica del tribunal: ¿Qué tan significativa es la gobernanza? ¿Los titulares de tokens realmente controlan el desarrollo, las decisiones del tesoro o los parámetros clave, o la gobernanza es limitada, cosmética o sujeta al control de facto del emisor?

E incluso donde la gobernanza es sustancial, los tribunales aún preguntan si el token fue comercializado con un mensaje enfocado en el lucro o si los compradores aún esperaban un crecimiento en el valor vinculado a la participación continua de un equipo central.

En resumen, las características de gobernanza pueden ser un factor de descentralización relevante, pero no son un refugio seguro y deben ser sopesadas junto con todas las demás circunstancias.

Una heurística práctica es la llamada “prueba de las Bahamas”: si el equipo del emisor desapareciera mañana—“empacara y se mudara a las Bahamas”—¿continuaría el proyecto funcionando y el token mantendría su valor?

Si la respuesta es no, eso sugiere fuertemente que los compradores están confiando en los continuos esfuerzos administrativos del emisor, reforzando el cuarto componente de Howey. Si la respuesta es sí, eso apoya la descentralización, aunque incluso eso no es decisivo sin examinar el contexto más amplio de la transacción.

En última instancia, esta indagación sigue siendo muy específica de los hechos y se vincula al momento de la transacción. Una red puede descentralizarse posteriormente hasta el punto en que los compradores ya no dependan de los esfuerzos del emisor, pero la pregunta legal se centra en si tal dependencia existía cuando se vendieron los tokens. Los tribunales no han trazado una línea clara sobre cuándo la descentralización se vuelve suficiente, dejando esto como una de las incertidumbres más persistentes y no resueltas en la ley de activos digitales en Estados Unidos.

La Línea Práctica Inferior

La jurisprudencia moderna hace un punto inconfundiblemente claro: la utilidad no es un refugio seguro. Un token puede estar cuidadosamente diseñado, ser ampliamente utilizado e integral para una red funcional—y aún así ser vendido de manera que constituye un contrato de inversión.

Lo que importa a los tribunales es el contexto económico completo: cómo se vende el token, qué se promete, cómo se comporta el emisor y si los compradores están confiando en los esfuerzos de otros para generar valor.

La utilidad siempre será relevante. Incluso puede ser un factor persuasivo en ciertos contextos, especialmente donde el propósito principal del token es genuinamente consumista y el ecosistema ya está descentralizado. Pero en 2025, ningún tribunal ha tratado la utilidad como dispositiva. El mito persiste en el marketing de la industria, pero la realidad legal sigue siendo la misma: la utilidad no elimina el análisis de valores.

En Kelman PLLC, tenemos amplia experiencia navegando las sutilezas prácticas de las leyes de valores, y en particular Howey. Continuamos monitoreando los desarrollos en la regulación de criptomonedas y estamos disponibles para asesorar a clientes navegando este cambiante panorama legal. Para más información o para programar una consulta, por favor contáctenos aquí.