Bitcoin Tesorerías: Historia Genial, Hermano, Ahora Muéstranos la Disciplina

La siguiente publicación de invitado proviene de Bitcoinminingstock.io, el centro integral para todo lo relacionado con las acciones de minería de bitcoin, herramientas educativas y perspectivas de la industria. Publicado originalmente el 7 de agosto de 2025, fue escrito por la autora de Bitcoinminingstock.io Cindy Feng.

Casi se ha vuelto una rutina ahora, cuando otra empresa pública anuncia su adopción de la estrategia de tesorería Bitcoin. Algunas van más allá, agregando Ethereum u otros tokens a sus balances generales. Como alguien que ha trabajado en el espacio de activos digitales durante años, debería estar aplaudiendo la creciente huella de Bitcoin en el mundo corporativo como un triunfo. En cambio, últimamente me he encontrado preguntando si este enfoque es racional. ¿Es sostenible?

Ese pensamiento me golpeó aún más después de leer la transcripción de resultados del segundo trimestre de 2025 de MARA Holding, donde el CEO Fred Thiel dijo que ha oído a la gente llamar a las empresas de tesorería Bitcoin las nuevas ICOs. Diferentes épocas, diferentes fundamentos. Pero la comparación es sorprendente. Y merece ser desentrañada.

Antes de seguir adelante, solo un aviso: a diferencia de mi análisis habitual basado en números concretos y presentaciones, esto es más una pieza de reflexión en voz alta. Es subjetivo. Podrías no estar de acuerdo. Francamente, está bien. Me preocuparía más si a nadie le importa hacia dónde se dirige esto.

Las Tesorerías de Bitcoin Están por Todas Partes- ¿Pero con Qué Propósito?

Hoy, más de 100 empresas que cotizan en bolsa están informando tener Bitcoin, Ethereum u otros activos digitales. Algunas han sido recompensadas generosamente en el mercado. Otras han usado el impulso para recaudar capital agresivamente y comprar más Bitcoin, a menudo a través de emisiones de acciones. Y no todas han sido sutiles al respecto.

He leído publicaciones en X escribiendo cosas como “la compañía X nos está diluyendo hasta la muerte”, a menudo de inversores que ven su valor por acción disminuyendo mientras la compañía habla de su creciente tesorería de Bitcoin. Mientras las acciones suban, a nadie parece importarle. Pero cuando eso se detiene, o si Bitcoin tambalea, el sentimiento de los accionistas tiende a cambiar rápidamente.

El problema no es que las empresas estén reteniendo Bitcoin, sino si lo están haciendo con disciplina y transparencia, o simplemente saltando a una tendencia sin un plan.

Por eso Strategy (anteriormente MicroStrategy) captó mi atención en su informe de resultados del segundo trimestre de 2025. Han introducido algo que no he visto de otros en este espacio: un marco de mercados de capital claramente definido que vincula la emisión de acciones directamente a un métrico de valoración que llaman mNAV.

mNAV en Español Simple

En el contexto de una tesorería Bitcoin, mNAV generalmente se refiere a una proporción donde el valor de mercado de una empresa se divide por el valor justo de sus tenencias de Bitcoin. Es un métrico útil para indicar cuánto están dispuestos a pagar los inversores por cada dólar de Bitcoin que la empresa posee.

Si una empresa tiene $1 mil millones en BTC y una capitalización de mercado de $2 mil millones, su mNAV es 2.0x. Eso implica una prima asignada sobre el valor de su Bitcoin, reflejando expectativas de ejecución, estrategias de rendimiento o una confianza más amplia en la empresa.

Este modelo simple de mNAV es cómo la mayoría de los inversores, especialmente minoristas, piensan sobre el valor de una jugada de tesorería Bitcoin. Y aunque no es perfecto, ofrece una idea direccional del sentimiento.

Sin embargo, Strategy utiliza una fórmula más compleja:

mNAV = Valor de Empresa / NAV de Bitcoin

Donde:

• Valor de Empresa = Capitalización de Mercado + Deuda Nocional + Acciones Preferentes – Efectivo
• NAV de Bitcoin = Tenencias de BTC × Precio de Mercado de BTC

Incluir deuda y acciones preferentes, la versión de Strategy captura toda la estructura de capital utilizada para adquirir BTC, no solo acciones. Cambia el enfoque de cuánto están pagando los accionistas por la exposición a Bitcoin, a cuán eficientemente la empresa está convirtiendo el capital en tenencias de Bitcoin. En ese sentido, el mNAV de Strategy es más un métrico de eficiencia de capital que una prima de valoración.

Disciplina de Emisión de ATM de Acciones Comunes de Strategy

En su comunicado de prensa de resultados del segundo trimestre de 2025, Strategy publicó umbrales vinculados a niveles de mNAV, como una guía para iniciar programas ATM para compras de Bitcoin:

• Por encima de 4.0x: Emitir activamente acciones para comprar más Bitcoin
• Entre 2.5x y 4.0x: Emitir de manera oportunista
• Por debajo de 2.5x: Evitar la emisión de acciones, excepto para 1) pagar intereses sobre obligaciones de deuda y 2) financiar dividendos de acciones preferentes.

Este es el primer intento real que he visto para aportar disciplina y estructura a lo que ha sido en gran medida una tendencia de tesorería desenfrenada. Desalienta la dilución imprudente cuando el mercado no asigna una prima. Los inversores no se quedan adivinando. Saben cuándo es probable la dilución y cuándo se impondrá moderación.

Este Enfoque Aún No es Amigable para los Accionistas

Aquí está el problema: la eficiencia de capital no equivale a acreción de acciones.

Debido a que el EVP de Strategy incluye deuda y acciones preferentes, la ratio mNAV podría parecer saludable incluso cuando el Bitcoin por Acción (BPS) está disminuyendo. En otras palabras:

• La empresa podría estar convirtiendo de manera eficiente el capital total en BTC
• Pero los accionistas comunes aún podrían ver un menor BTC por acción, debido a la dilución continua

Entonces, aunque la empresa podría cumplir con su regla de emisión, el valor por acción del accionista aún se erosiona. Y esa complejidad es fácil de pasar por alto si solo estás mirando un KPI.

Tesorerías de Bitcoin en Diferentes Condiciones de Mercado

Una cosa que a menudo se pasa por alto es cuán sensibles son las estrategias de tesorería Bitcoin en diferentes ciclos de mercado.

En mercados alcistas, los beneficios son obvios. Las tenencias de Bitcoin aprecian. Los precios de las acciones suben solo por la narrativa. El capital se vuelve barato, y las empresas pueden emitir acciones a una prima para adquirir más BTC. Todos ganan, en papel.

En una recesión, la misma estrategia puede convertirse rápidamente en una responsabilidad. Si los precios de BTC caen o el apetito de los inversores por la “exposición a criptomonedas” disminuye, las empresas sin ingresos operativos o un camino claro hacia la rentabilidad pueden encontrarse acorraladas- incapaces de emitir acciones, incapaces de recaudar deuda, y atrapadas con activos criptográficos depreciados. Algunas pueden verse obligadas a vender Bitcoin, especialmente si fue comprado usando deuda, solo para mantenerse a flote. Las estrategias de tesorería que una vez parecían audaces comienzan a sentirse frágiles.

Por esto, la narrativa de tesorería no puede ser el modelo de negocio completo. La experiencia de Strategy durante la caída de 2022 es un caso de libro: su precio de acciones cayó más de un 70% solo ese año, y los convenios de deuda se convirtieron en un tema de conversación. La lección: Una estrategia de tesorería que funciona en un mercado puede romperse en otro. Por eso un marco disciplinado es útil. Crea barreras, forzando a la empresa a adaptar su despliegue de capital al sentimiento del mercado prevaleciente, en lugar de avanzar ciegamente.

Reflexiones Finales

La tendencia de tesorería Bitcoin ha llevado los activos digitales al centro de atención corporativa de maneras que no podríamos haber imaginado hace cinco años. Eso es algo bueno. Pero si esto va a perdurar, si las empresas realmente quieren hacer de Bitcoin un activo de reserva, necesitamos más que buenas historias. Necesitamos buenos sistemas.

El marco mNAV de Strategy no es perfecto, pero es un paso en la dirección correcta. Reconoce que recaudar capital para comprar Bitcoin no es un acto neutral. Tiene consecuencias para los accionistas, para los balances generales y para cómo estas empresas son percibidas con el tiempo.

Idealmente, una tesorería de Bitcoin debería ser la cereza sobre un negocio bien gestionado, no todo el helado. Una empresa con un negocio principal sólido y una asignación de capital reflexiva puede usar Bitcoin para mejorar el valor del accionista. Pero una empresa sin esos fundamentos solo está especulando – solo que esta vez, con el dinero de otras personas. Ya hemos visto esta historia antes: punto coms, ICOs, NFTs. Las valoraciones impulsadas por narrativas nunca perduran sin sustancia subyacente.

Para aquellos de nosotros que trabajamos en este espacio, lo que necesitamos es un crecimiento sostenible, no otra burbuja. Necesitamos más empresas tratando Bitcoin como una capa estratégica, no un atajo. Y si eso significa que marcos como el mNAV se convierten en la norma, lo llamaría progreso.