Navigieren durch CFTC-Vorschriften für Kryptofonds

Der folgende Meinungsbeitrag wurde von Alex Forehand und Michael Handelsman für Kelman.Law verfasst.

Ein Leitfaden zu den CFTC-Regeln für Krypto-Investmentfonds

Mit der zunehmenden Einstufung von digitalen Vermögenswerten wie Bitcoin und Ethereum als Rohstoffe durch US-Regulierungsbehörden verändert sich die regulatorische Landschaft für Kryptofonds. Anstatt sich nur an den Regeln der SEC für Anlageberater zu orientieren, könnten Manager nun vollständig unter das Commodity Exchange Act (CEA) und die Zuständigkeit der Commodity Futures Trading Commission (CFTC) fallen.

Diese Änderung bringt sowohl Chancen als auch Verpflichtungen für Fondsmanager mit sich, insbesondere für diejenigen, die den Handel mit Kryptoderivaten wie Futures, Swaps oder unbefristeten Verträgen anstreben. Wenn Ihr Kryptofonds als Rohstoffpool gilt, könnten Sie ein Commodity Pool Operator (CPO) sein – eine Bezeichnung, die spezifische Registrierungs- und Compliance-Verpflichtungen mit sich bringt. Personen, die einen Kryptofonds betreiben, müssen sich wahrscheinlich auch als Commodity Trading Advisor (CTA) registrieren lassen.

Verständnis der Regulierungsakteure

Die CFTC ist der primäre US-Regulator für Märkte mit Rohstoffderivaten. Die CFTC regelt normalerweise nicht den Spot-Handel mit Rohstoffen; stattdessen überwacht sie Rohstoffinteressen, zu denen Futures, Optionen und Swaps auf Rohstoffe (einschließlich vieler Krypto-Assets) gehören. Unter 17 C.F.R. § 180.1 hat die CFTC jedoch die Zuständigkeit für die zugrunde liegenden Spot-Märkte, wenn Betrug oder Manipulation vorliegt (CFTC v. McDonnell, 287 F.Supp. 3d 213 (E.D.N.Y. 2018)).

Die National Futures Association (NFA) ist die Selbstregulierungsorganisation für CFTC-Registranten. Wenn Sie sich als CPO oder CTA registrieren, werden Sie auch Mitglied der NFA.

Die Securities and Exchange Commission (SEC) ist weiterhin relevant, wenn Ihr Fonds Wertpapiertoken oder andere Nicht-Rohstoff-Instrumente handelt oder wenn Sie sich auch als Anlageberater qualifizieren.

Rohstoffpools und Commodity Pool Operators

Unter dem CEA ist ein Rohstoffpool jedes Investmentfonds- oder ähnliche Unternehmen, in dem Investorenbeiträge zusammengelegt werden, um im Namen der Teilnehmer in Rohstoffinteressen zu handeln.

Rohstoffinteressen umfassen Futures-Kontrakte, Optionen auf Futures, Swaps, bestimmte Einzelhandelshebelrohstofftransaktionen und zunehmend Kryptoderivate wie Bitcoin- und Ether-Futures oder unbefristete Verträge. Wenn Ihr Kryptofonds an diesen Aktivitäten teilnimmt – auch als Teil einer diversifizierten Strategie – könnte er als Rohstoffpool gelten.

Ein Commodity Pool Operator (CPO) ist jede Person oder Entität, die Gelder von Investoren zur Verwaltung eines Rohstoffpools sammelt, akzeptiert oder erhält und die für die Verwaltung der Handelsaktivitäten dieses Pools verantwortlich ist.

Für Kryptofondsmanager gilt: Wenn Sie Kapital von Investoren sammeln, um mit Kryptoderivaten zu handeln, könnte die CFTC Sie als CPO betrachten. Wenn Sie jedoch Kapital von Investoren sammeln, um ausschließlich im Krypto-Spot-Markt zu handeln, werden Sie wahrscheinlich nicht als CPO angesehen, das sich registrieren muss, obwohl die CFTC immer noch Zuständigkeit beanspruchen kann, wenn Ihr Handel den Einsatz von Betrug oder Manipulation der zugrunde liegenden Spot-Märkte beinhaltet.

Kryptofondsmanager werden unter dem CEA wahrscheinlich auch als Commodity Trading Advisors angesehen. Ein CTA ist eine Person, die gegen Entgelt oder Gewinn am Geschäft der Beratung anderer, direkt oder indirekt, über den Wert oder die Zweckmäßigkeit des Handels mit Rohstoffinteressen beteiligt ist. Zu den Rohstoffinteressen gehören Kryptoderivate wie Bitcoin- oder Ether-Futures, Optionen oder unbefristete Swaps. Die Definition ist absichtlich weit gefasst. Sie umfasst nicht nur diejenigen, die Ratschläge zum Handel mit Rohstoffen geben, sondern auch diskretionäre Kontomanager, die im Namen eines Kunden handeln.

Wenn Ihr Fonds Krypto-Assets handelt, die als Wertpapiere gelten – wie ertragsbringende Token, Investmentverträge oder andere Vermögenswerte, die den Howey-Test bestehen – oder Derivate, die auf diesen Wertpapieren basieren, könnten Sie auch verpflichtet sein, sich bei der Securities and Exchange Commission (SEC) als Anlageberater zu registrieren oder sich für eine anwendbare Ausnahme zu qualifizieren.

Die Diskussion in diesem Artikel gilt nur für Fonds, die Krypto-Assets handeln, die unter US-amerikanischem Recht als Rohstoffe gelten, wie Bitcoin und Ether. Während die regulatorische Landschaft in Bewegung bleibt, scheint der gegenwärtige Trend in den Vereinigten Staaten dahin zu gehen, die meisten nativen Blockchain-Coins, nicht ertragsbringende Stablecoins, Utility-Token und sogar einige Memecoins als Rohstoffe statt als Wertpapiere zu behandeln.

Es bleibt jedoch abzuwarten, wie die SEC mit ihren Durchsetzungsmaßnahmen umgeht, die behaupten, dass fast 30 verschiedene Krypto-Assets Wertpapiere sind – Ergebnisse, die die Compliance-Verpflichtungen bestimmter Kryptofonds erheblich beeinflussen könnten.

Registrierungs- und Berichterstattungsanforderungen

Ein Kryptofondsmanager, der sich als Commodity Pool Operator oder Commodity Trading Advisor qualifiziert, muss sich im Allgemeinen bei der Commodity Futures Trading Commission (CFTC) registrieren lassen und Mitglied der National Futures Association (NFA) werden, bevor er Anlegerkapital einwirbt oder akzeptiert.

Der erste Schritt bei der Registrierung ist das Ausfüllen von Formular 7-R für das Unternehmen und Formular 8-R für jede Führungskraft und jede zugehörige Person über das Online-Registrierungssystem der NFA. Jede zugehörige Person muss sich auch einer fingerabdruckbasierten Hintergrundüberprüfung unterziehen. Führungskräfte und bestimmte Mitarbeiter müssen möglicherweise die Series 3 National Commodity Futures Examination (und in einigen Fällen die Series 31 Managed Funds Examination) bestehen, es sei denn, es ist eine Ausnahme verfügbar.

Sobald sie registriert sind, müssen sowohl CPOs als auch CTAs ein CFTC-konformes Offenlegungsdokument erstellen und es potenziellen Teilnehmern oder Kunden vorlegen, bevor sie Gelder einwerben oder akzeptieren oder eine Beratungsbeziehung eingehen. Während die spezifischen Inhaltsanforderungen leicht abweichen – CPOs müssen die Struktur und die Bedingungen des Rohstoffpools beschreiben, während CTAs ihre Handelsprogramme und Beratungsvereinbarungen umreißen müssen – müssen beide Dokumente detaillierte Informationen über die Handelsstrategie, die wesentlichen Risikofaktoren, die Performance-Historie (falls zutreffend), die Gebühren und Ausgaben, Interessenkonflikte und andere wesentliche Offenlegungen enthalten.

In jedem Fall muss das Offenlegungsdokument von der National Futures Association (NFA) überprüft und akzeptiert werden, bevor es verwendet werden kann. Das Dokument muss mindestens alle 12 Monate aktualisiert und erneut genehmigt werden, und früher, wenn sich wesentliche Informationen ändern, um sicherzustellen, dass alle potenziellen Anleger oder Kunden aktuelle, genaue und vollständige Informationen erhalten.

CPOs und CTAs müssen auch fortlaufende regulatorische Meldungen an die National Futures Association (NFA) einreichen. Für CPOs ist die Hauptmeldung Formular CPO-PQR, das die Größe, den Hebel, die Handelsaktivitäten und die Risikometriken jedes Pools berichtet. Je nach den verwalteten Vermögenswerten des Pools kann diese Meldung vierteljährlich oder jährlich erforderlich sein. Für CTAs ist das Gegenstück Formular PR, das Informationen über die Größe und den Umfang des Beratungsunternehmens gibt, einschließlich der Anzahl der verwalteten Konten, der verwalteten Vermögenswerte, der gehandelten Marktsektoren und der Details der angebotenen Handelsprogramme. Diese Meldungen unterstützen die Aufsicht der CFTC und der NFA über Marktteilnehmer und systemische Risiken.

Zusätzlich zu diesen regulatorischen Berichten müssen CPOs den Poolteilnehmern regelmäßig Kontoauszüge und jährlich von einem unabhängigen Wirtschaftsprüfer zertifizierte Berichte zur Verfügung stellen, während CTAs den Beratungskunden gemäß den Anforderungen der CFTC und der NFA regelmäßige Berichte übermitteln müssen.

Bücher und Aufzeichnungen müssen gemäß den Regeln der CFTC und der NFA geführt werden und auf Anfrage zur Einsichtnahme bereitgehalten werden. Dazu gehören Zeichnungsvereinbarungen der Anleger, Kontoauszüge, Handelsbestätigungen, Performance-Berechnungen, Werbematerialien und interne Compliance-Richtlinien. Die NFA wird regelmäßig Prüfungen durchführen, um die Einhaltung zu überprüfen, bei denen sie robuste schriftliche Aufsichtsverfahren, einen benannten Compliance-Beauftragten und klare Nachweise für die Einhaltung der Regeln von CFTC und NFA erwarten wird.

Wichtig ist, dass die Registrierung nicht mit der anfänglichen Genehmigung endet. Der CPO-Status bringt fortlaufende Verpflichtungen mit sich – von Werbebeschränkungen bis hin zu Betrugsverhütungsvorschriften – und die NFA hat die Befugnis, Disziplinarmaßnahmen bei Verstößen zu verhängen. Für Manager, die in den Bereich der digitalen Vermögenswerte eintreten, kann das Verständnis und die Vorbereitung auf diese Compliance-Infrastruktur von Anfang an kostspielige regulatorische Streitigkeiten und betriebliche Störungen später verhindern.

Häufige Ausnahmen für CPOs und CTAs

Zwei CFTC-Regeln sind für Kryptofondsmanager, die Erleichterungen von der vollständigen CPO-Registrierung suchen, besonders relevant.

Regel 4.13(a)(3) – „De Minimis“-Ausnahme

Diese Ausnahme steht potenziellen CPOs zur Verfügung, wenn:

• Der Pool das Trading mit Rohstoffinteressen auf einen kleinen Prozentsatz des Nettoinventarwerts beschränkt (5% Margin-Test oder 100% Nettosozialwert-Test); und
• Alle Teilnehmer akkreditierte Investoren oder bestimmte andere qualifizierte Personen sind.

Selbst mit dieser Ausnahme müssen Sie eine elektronische Ausnahmemitteilung bei der NFA einreichen, bevor Sie sich darauf stützen, und die Betrugsverhütungsvorschriften des CEA sind weiterhin anwendbar.

Regel 4.7 – Qualified Eligible Person (QEP) Ausnahme

Diese Ausnahme steht potenziellen CPOs zur Verfügung, wenn:

• Der Pool die Teilnahme auf Qualified Eligible Persons beschränkt (ein höherer Standard als akkreditierte Investoren – im Allgemeinen institutionelle Investoren und vermögende Privatpersonen mit umfangreicher Rohstofferfahrung); und
• Der CPO sich bereit erklärt, unter reduzierten Offenlegungs-, Berichterstattungs- und Aufzeichnungsanforderungen zu arbeiten.

Diese Ausnahme wird häufig von anspruchsvollen privaten Fonds genutzt, da sie aktives Rohstofftrading ohne die „De Minimis“-Obergrenze ermöglicht.

Es gibt auch eine Ausnahme von der CTA-Registrierung für Fonds, die als CTAs für ihre eigenen Pools agieren. Regel 4.14(a)(4) besagt, dass wenn ein Fonds ein CTA nur für Pools ist, für die er auch der CPO ist, und der Fonds keine Beratung an andere Konten oder Pools anbietet, der Fonds von der separaten CTA-Registrierung befreit ist. In diesem Fall registriert sich der Fonds (oder beansprucht eine Ausnahme) als CPO, aber nicht als CTA, da die Beratungsaktivität „intern“ zum Pool ist.

Es gibt auch eine De Minimis-Ausnahme von der CTA-Registrierung, die für Fonds verfügbar ist, die: (i) in den letzten 12 Monaten weniger als 15 Kunden hatten, (ii) sich der Öffentlichkeit nicht als CTAs präsentieren und (iii) deren CTA-Aktivität nicht ihr Hauptgeschäft ist. Während die De Minimis-Ausnahme eine nette Absicherung für Fonds ist, die andere Konten oder Pools beraten und daher nicht für die Regel 4.14(a)(4) Ausnahme qualifizieren, wird der Fonds selbst als einer der fünfzehn Clients für CTA-Zwecke betrachtet, wenn er auch ein Poolteilnehmer ist.

Marketing- und Anlegerbeschränkungen unter Ausnahmeregelungen

Selbst bei einer CPO- oder CTA-Ausnahme müssen sich Fondsmanager ihrer fortlaufenden Verpflichtungen gegenüber Anlegern und Regulierungsbehörden bewusst sein. Der Ausnahme-Status berechtigt nicht zu irreführenden Aussagen oder Unterlassungen hinsichtlich der Risiken, der regulatorischen Aufsicht oder der Art der Aktivitäten des Fonds. Alle Angebotsmaterialien müssen Risikovorstellungen enthalten, die zur Anlagestrategie und zur Vermögensklasse passen, insbesondere in Bezug auf digitale Vermögenswerte und Derivate.

Darüber hinaus müssen befreite CPOs und CTAs genaue und vollständige Bücher und Aufzeichnungen führen und bereit sein, diese auf Anfrage der CFTC oder NFA vorzulegen. In der Praxis bedeutet dies, dass auch ein befreiter Kryptofonds eine Compliance-Infrastruktur implementieren sollte, die in der Lage ist, Dokumentations- und Offenlegungsstandards auf Regulatorniveau zu erfüllen.

Strukturierungsüberlegungen für Kryptofonds

Die Bestimmung, ob eine CPO- oder CTA-Registrierung oder eine Ausnahme angemessen ist, erfordert eine gründliche Bewertung der Struktur und des Betriebs des Fonds. Ein entscheidender Faktor ist der Umfang des Ratschlags und des Handels: Fonds, die in Kryptoderivaten tätig sind – egal, ob es sich um Bitcoin-Futures, Ether-Optionen oder unbefristete Swaps handelt – fallen fast immer unter die Definition eines Rohstoffpools des CEA, während Spot-Strategien möglicherweise vollständig keine CPO- und CTA-Verpflichtungen haben.

Auch die Zusammensetzung der Anlegerbasis ist wichtig. Ausnahmen wie Regel 4.13(a)(3) oder Regel 4.7 setzen Anforderungen an die Berechtigung, die von akkreditierten Anlegerstandards bis zu Qualified Eligible Person-Schwellenwerten reichen, die die Kapitalbeschaffungsoptionen einschränken können.

Jurisdiktionale Überlegungen sind ebenso wichtig, da inländische Fonds, die US-Investoren angeboten werden, in der Regel eine CPO- und CTA-Analyse erfordern, und Offshore-Fonds könnten immer noch US-Verpflichtungen auslösen, wenn sie US-Kapital annehmen.

Schließlich können hybride Fonds, die sowohl Wertpapiere als auch Rohstoffe handeln, einer überlappenden Regulierung durch die SEC und CFTC unterliegen und erfordern koordinierte Compliance-Strategien. Es ist offensichtlich, dass die geeignete Strukturierung am besten auf einer Einzelfallbasis bestimmt wird, wobei alle Interessen des Fonds abgewogen werden.

Wichtige Erkenntnisse für Kryptofondsmanager

Für Kryptofondsmanager sind die Implikationen des CPO/CTA-Rahmens einfach, aber bedeutend. Wenn Ihr Fonds den Handel mit Kryptoderivaten betreibt, besteht eine hohe Wahrscheinlichkeit, dass er als Rohstoffpool unter dem CEA arbeitet und Ratschläge zum Handel mit Rohstoffen gibt. In diesem Fall wird die Person oder Einheit, die den Pool verwaltet, als CPO und CTA eingestuft und muss entweder bei der CFTC registriert und NFA-Mitglied werden oder sich für eine Ausnahme qualifizieren und diese ordnungsgemäß beanspruchen.

Die am häufigsten in Anspruch genommenen Ausnahmen sind eng an Kriterien gebunden und bringen spezifische Anforderungen an die Anlegerberechtigung mit sich. Es ist wichtig zu beachten, dass der Ausnahme-Status einen Fonds nicht vor den Antibetrugsvorschriften der CFTC, Aufzeichnungsregeln oder der Durchsetzungsbefugnis schützt. In der heutigen regulatorischen Umgebung können frühe und überlegte Strukturierungsentscheidungen – unter Berücksichtigung der Zuständigkeit, der Investorenqualifikationsstandards und der Handelsstrategie – den Unterschied zwischen einer vereinfachten Compliance und kostspieligen Abhilfemaßnahmen ausmachen.

Unsere Perspektive

Bei Kelman PLLC beraten wir regelmäßig Fondsmanager, die Kryptofonds starten, darüber, ob CPO-Verpflichtungen gelten, und – wenn dies der Fall ist – über effiziente Registrierungsstrategien, Ausnahmeberechtigungen und Compliance-Programme, die einer regulatorischen Prüfung standhalten können. Die CFTC und die NFA erweitern ihre Aufsicht über digitale Vermögensderivate, und eine proaktive Compliance ist nicht mehr optional.

Wenn Sie in Erwägung ziehen, einen Kryptofonds zu starten, oder derzeit einen betreiben, ohne eine CPO- oder CTA-Analyse durchgeführt zu haben, ist jetzt der Zeitpunkt, um sicherzustellen, dass Sie mit dem Rahmen des Commodity Exchange Act im Einklang stehen. Wenn Sie glauben, dass wir helfen könnten, oder für weitere Informationen, kontaktieren Sie uns bitte hier.

Dieser Artikel erschien ursprünglich auf Kelman.law.