Ist Krypto ein Wertpapier? Teil VI: Praktische Anleitungen zur Compliance

Ist Krypto ein Wertpapier? Teil VI

Das folgende Meinungsstück wurde von Alex Forehand und Michael Handelsman für Kelman.Law verfasst.

Da die rechtliche Landschaft nach wie vor fragmentiert ist und die formelle Regelsetzung hinter der technologischen Entwicklung zurückbleibt, geht es bei der Compliance im Jahr 2025 weniger darum, „Häkchen zu setzen“, sondern vielmehr um die Aufrechterhaltung verteidigbarer Prozesse, die auf Transparenz, Dezentralisierung und sorgfältige Kommunikation ausgerichtet sind. Dieser Teil bietet praktische Anleitungen für Token-Herausgeber, Börsen und Handelsplattformen sowie Entwickler/DAOs, die sich in den regulatorischen Erwartungen der USA zurechtfinden.

Anleitung für Token-Herausgeber

Token-Herausgeber sind dem höchsten regulatorischen Risiko ausgesetzt, insbesondere in der frühen Entwicklungs- und Vertriebsphase. Das wichtigste Prinzip ist, dass die Compliance vor dem Start beginnt und nicht danach. Die frühzeitige Berücksichtigung von Wertpapiergesetzrisiken—durch sorgfältige Entwürfe, kontrolliertes Marketing und absichtliche Strukturierung—vermeidet die weitaus größeren Kosten der Umstrukturierung eines Tokens, der Rückabwicklung von Verkäufen oder der Verteidigung einer Vollstreckungsaktion.

Herausgeber sollten darauf abzielen, Tokens mit tatsächlichem, funktionalem Nutzen zu lancieren, nicht mit Versprechungen von Funktionen, die später kommen werden. Der Verkauf von Tokens, bevor das Netzwerk funktioniert, ist einer der stärksten Hinweise auf die Abhängigkeit von zukünftigen Managementbemühungen, die die Howey-Analyse vorantreiben.

Ebenso wichtig ist die Kommunikation: Werbeaussagen, Fahrpläne und Whitepapers sollten keinen Hinweis darauf geben, dass der Token-Wert steigen wird oder dass Käufer spekulative Erträge erwarten sollten. Kommunikationen müssen sachlich, vorsichtig und unaufdringlich sein und sich darauf konzentrieren, was das Produkt tut—nicht darauf, was der Token eines Tages wert sein könnte.

Wenn Fundraising unvermeidbar ist, sollten Herausgeber Kapital durch etablierte Befreiungen von Wertpapieren beschaffen—Reg D, Reg CF, Reg S oder ähnliche Strukturen. Entscheidend ist, dass Herausgeber den Fehler vermeiden müssen, den Token selbst als Wertpapier zu registrieren, was das Asset dauerhaft in den Wertpapierstatus einsperrt. Erinnern Sie sich: Tokenisierte Wertpapiere sind immer noch Wertpapiere. Der richtige Ansatz besteht darin, das Fundraising-Instrument zu registrieren oder zu befreien, nicht das Token, das später in einem dezentralisierten Ökosystem zirkulieren kann.

Projekte sollten auch eine echte Dezentralisierung verfolgen, wo es möglich ist. Dazu gehört die Verteilung von Governance auf sinnvolle und nicht auf kosmetische Weise, die Dokumentation von Entwicklungsmeilensteinen und die Aufrechterhaltung klarer Aufzeichnungen über den Fortschritt der Dezentralisierung. Diese Materialien sind oft entscheidend bei Vollstreckungsuntersuchungen oder Börsenlistungen, bei denen Auditoren oder Rechtsbeistände zeigen müssen, wie die Abhängigkeit von einem Kernteam im Laufe der Zeit vermindert wurde.

Anleitung für Börsen und Handelsplattformen

Börsen, sowohl zentralisierte als auch dezentralisierte, stehen oft im Zentrum der regulatorischen Prüfung. Ihre Compliance-Funktion spiegelt nun in mehreren Aspekten die von traditionellen Finanzinstituten wider.

Plattformen sollten robuste Token-Klassifizierungsframeworks pflegen, die Faktoren wie das Verhalten des Herausgebers, die Governance-Struktur, Marketingmaterialien, die Netzwerktezentralsierung und den Token-Nutzen bewerten. Die Klassifizierung sollte nicht statisch sein: Börsen müssen laufende Überwachungen von Herausgeberaussagen, Codebasisänderungen, Fahrplanaktualisierungen und öffentlichem Marketing durchführen, um sicherzustellen, dass sich das Risikoprofil eines Tokens nicht verändert hat.

Die Überprüfung von Werbematerialien—Whitepapers, Social-Media-Beiträgen, Investorenkommunikationen—ist unerlässlich. Börsen wurden oft dafür kritisiert, Vermögenswerte zu listen, die mit expliziten oder impliziten Gewinnversprechen vermarktet wurden.

Schließlich sollten Börsen klare Delisting-Verfahren und On-Chain/Off-Chain-Überwachungstools pflegen. Die Fähigkeit, manipulative Aktivitäten zu identifizieren, auf Warnsignale zu reagieren oder Tokens zu delisten, die später Wertpapiermerkmale zeigen, ist zunehmend eine regulatorische Erwartung.

Anleitung für Entwickler und DAOs

Entwickler und dezentralisierte Organisationen stehen vor einer anderen Herausforderung: Innovation mit rechtlichem Risiko auszubalancieren, ohne die Ziele der Dezentralisierung zu untergraben. Der Schlüssel liegt darin, den häufigsten Vollstreckungsauslöser der Branche zu reduzieren—die Abhängigkeit von einem kleinen, identifizierbaren Team.

Projekte sollten die Abhängigkeit von zentralisierten Entwicklergruppen minimieren, indem sie Verantwortlichkeiten auf die Gemeinschaftsgovernance übertragen, die betriebliche Autorität verteilen und die einseitige Kontrolle reduzieren. Einer der wichtigsten Schritte besteht darin, Administratorenschlüssel auf Multisignaturvereinbarungen oder dezentrale Governance-Module zu übertragen, um sicherzustellen, dass kein Einzelakteur oder keine Entität privilegierte Macht über Protokollparameter besitzt.

Governance-Strukturen sollten auch transparent und prozessorientiert sein, nicht ad hoc. Klare Abstimmregeln, veröffentlichte Upgrade-Pipelines, Interessenkonflikt-Richtlinien und gut dokumentierte Governance-Entscheidungen helfen zu zeigen, dass der Wert nicht von einer kleinen Promotergruppe getrieben wird.

Belohnungsstrukturen, obwohl oft gewünscht, erfordern besondere Vorsicht. Tokens, die fortlaufende Zahlungen ähnlich wie Dividenden oder Einnahmenteilungen verteilen, ziehen Wertpapieranalysen an, insbesondere wenn sie als Teil einer Investitionsthese dargestellt werden. Stattdessen sollten Belohnungsmechanismen algorithmisch, nutzorientiert oder auf die Teilnahme am Protokoll ausgerichtet sein, nicht auf passiven finanziellen Ertrag.

Schließlich sollten DAOs und Entwickler sorgfältige Dokumentationen der Dezentralisierungszeitpläne pflegen, einschließlich öffentlicher Erklärungen darüber, wie die Kontrolle reduziert, Meilensteine erreicht und die Governance erweitert werden. Gerichte und Regulierungsbehörden erwarten zunehmend Beweise—statt Behauptungen—dass eine Dezentralisierung stattgefunden hat.

Fazit

In Ermangelung umfassender Bundesgesetzgebung hängt die Compliance im Jahr 2025 von betrieblicher Disziplin, Transparenz und der Einhaltung der Prinzipien ab, die Gerichte immer wieder betonen: die wirtschaftliche Realität, die Erwartungen der Anleger und das Maß an Abhängigkeit von identifizierbaren Managementbemühungen.

Token-Herausgeber, Börsen und Entwickler, die mit diesen Prinzipien im Hinterkopf aufbauen, sind besser positioniert, nicht nur das regulatorische Risiko zu mindern, sondern auch dauerhafte, glaubwürdige Ökosysteme zu schaffen, die unabhängig von Veränderungen in der Agenturhaltung oder politischen Zyklen gedeihen können.

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