Ist Krypto ein Wertpapier? (Teil V: Die regulatorische Landschaft im Jahr 2025)

Ist Krypto ein Wertpapier? (Teil V)

Der folgende Meinungsbeitrag wurde von Alex Forehand und Michael Handelsman für Kelman.Law verfasst.

Das US-Regulierungsumfeld für digitale Assets im Jahr 2025 bleibt fragmentiert, politisch getrieben und von sich ändernden administrativen Prioritäten abhängig. Obwohl Gerichte einigen Klarheiten geschaffen haben – insbesondere im Hinblick auf Sekundärmarkttransaktionen und die Unterscheidung zwischen Tokens und Investmentverträgen – wird die föderale Regulierungsarchitektur immer noch mehr durch die Haltung der Agenturen als durch Gesetze bestimmt. Dieser Teil untersucht die wichtigsten Akteure, ihre aktuellen Ansätze und den Stand der legislativen Bemühungen gegen Ende des Jahres 2025.

SEC-Durchsetzung im Jahr 2025

Die SEC übt weiterhin erheblichen Einfluss auf die digitale Asset-Branche aus, obwohl sich ihre Haltung deutlich von den Höchstzeiten der Durchsetzung ihrer Maßnahmen verschoben hat. Die Agentur priorisiert immer noch Fälle, die unregistrierte Börsen, Staking-as-a-Service-Plattformen, Tokenverkäufe im Zusammenhang mit Fundraising und auf Airdrops basierende Wachstumskampagnen betreffen, und spiegelt dabei einen Fokus auf Intermediäre und Werbeschemata wider, anstatt auf dezentrale Protokollaktivitäten.

Dennoch zeigen sich im Jahr 2025 sichtbare Anzeichen von Zurückhaltung. Die Führungsebene hat pro-krypto Reden gehalten und die Kommission hat eine Crypto Task Force eingerichtet, deren Ziel es ist, die Agentur von der Reglementierung durch Durchsetzung zu einer umfassenden regulatorischen Rahmenentwicklung zu verschieben. Bemerkenswert ist, dass die SEC kürzlich digitale Assets aus ihren Prioritäten für Prüfungen 2026 gestrichen hat, was darauf hindeutet, dass der Sektor nicht mehr als besonderes Risikogebiet angesehen wird, das erhöhte Überprüfung erfordert.

Dieser Wandel deutet auf ein wachsendes Bewusstsein hin – sowohl innerhalb der Agentur als auch im breiteren regulatorischen Ökosystem –, dass aggressive Durchsetzung kein Ersatz für ein kohärentes gesetzliches Rahmenwerk ist.

Dennoch ist der Ton der SEC keine rechtliche Garantie. Durchsetzungsprioritäten ändern sich mit den Verwaltungen, und ohne explizite Bundesgesetzgebung bleibt die derzeitige Mäßigung eine Frage der politischen Diskretion, nicht des verbindlichen Rechts. Infolgedessen kann sich die Branche nicht darauf verlassen, dass der heutige leichtere Ansatz auf Dauer bestehen bleibt.

CFTC gegen SEC Zuständigkeit

Duale Zuständigkeit ist zu einem definierenden Merkmal der US-Digital-Asset-Regulierung geworden. Die CFTC hat konsequent die Position vertreten, dass die meisten Tokens – insbesondere solche mit dezentralen oder rohstoffähnlichen Eigenschaften – Rohstoffe im Sinne des Commodity Exchange Act sind. Die SEC hingegen behandelt viele Tokens als Investmentverträge, insbesondere wenn sie mit frühen Stufen von Ökosystemen, emittentengeführtem Wachstum oder Fundraising-Aktivitäten verbunden sind.

Da ein Token sowohl ein Rohstoff als auch Teil eines Investmentvertrags sein kann, kommt es häufig zu Überschneidungen bei der Regulierung. Dies zeigt sich am deutlichsten in zunehmend häufigen Kategorien wie:

• DeFi-Derivaten, bei denen automatisierte Protokolle Swaps oder marginähnliche Engagements erleichtern könnten;
• Perpetual-Futures-Märkten, die eindeutig in die Zuständigkeit der CFTC-Derivatefallen fallen, aber möglicherweise Tokens beinhalten, die durch SEC-regulierte Transaktionen verteilt werden; und
• Staking- oder Validatorendienste, die sowohl Investmentvertragsüberlegungen (unter der SEC) als auch rohstoffbasierte Dienstleistungsvereinbarungen (unter der CFTC) implizieren können

Diese Dualität schafft anhaltende Unsicherheit. Marktteilnehmer finden sich oft in der Lage, zwei föderale Regime gleichzeitig zu navigieren, selbst wenn sich die gesetzlichen Mandate der Agenturen nicht vollständig decken.

Anstehende Bundesgesetzgebung

Der Kongress diskutiert weiterhin mehrere Gesetzentwürfe zur Marktstruktur für digitale Assets, einschließlich Versionen dessen, was allgemein als bundesweites CLARITY Act bezeichnet wird. Während sich die Details der Vorschläge unterscheiden, zielen diese Entwürfe im Allgemeinen darauf ab:

1. Zu definieren, wann ein Token von einem Wertpapier zu einem Rohstoff übergeht, indem Emittenten einen Weg aus der SEC-Zuständigkeit geebnet wird, sobald Dezentralisierungsschwellen erreicht sind.
2. Ein bundesweites Registrierungsregime für „digitale Rohstoff“-Emittenten zu schaffen, das konforme Token-Angebote ohne Rückgriff auf Wertpapierrechtsrahmen ermöglicht.
3. Klarheit bezüglich der Registrierung und Aufsichtsanforderungen für Börsen zu schaffen, indem festgelegt wird, wann Plattformen unter die Aufsicht der SEC oder CFTC fallen.

Trotz wachsendem parteiübergreifendem Interesse ist keiner dieser Vorschläge bisher Gesetz geworden. Während der GENIUS Act speziell Stablecoins reguliert, gibt es bis 2025 keinen einheitlichen bundesweiten regulatorischen Rahmen, der digitale Assets allgemein regelt. Stattdessen bleibt die US-Landschaft ein Flickenteppich aus Agenturinterpretationen, Durchsetzungsfällen, gerichtlichen Entscheidungen und administrativen Leitlinien.

In Abwesenheit einer Bundesgesetzgebung schließen Staaten weiterhin die Lücken durch Gesetze zur Geldübertragung, virtuelle Währungs-Lizenzierungsregime, digitale Asset-Gesetze und Verbraucher-Schutzrahmen. Das Ergebnis ist eine mehrjurisdiktionale Einhaltung Herausforderung, bei der Unternehmen sowohl föderale Unsicherheit als auch staatsbasierte Fragmentierung navigieren müssen.

Fazit

Ende 2025 befindet sich die US-Kryptoregulierung an einem Wendepunkt. Der Ton der SEC hat sich gemildert, die CFTC beibehält ihren rohstoffbasierten Ansatz, und der Kongress zeigt echtes – wenn auch noch nicht realisiertes – Momentum, um einen umfassenden Rahmen zu schaffen.

Aber bis eine Gesetzgebung klare Linien der Autorität und einen konsistenten Weg für die Tokenausgabe und den Betrieb von Börsen festlegt, wird regulatorische Unsicherheit die Branche weiterhin prägen. Die praktische Realität für Entwickler, Börsen, Validierer und Investoren ist, dass die Einhaltung ein sich bewegendes Ziel bleibt – eines, das sowohl eine genaue Aufmerksamkeit auf sich entwickelnde Rechtsprechung als auch auf sich ändernde Prioritäten der Agenturen erfordert.

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