Ist Krypto ein Wertpapier? Teil II: Nutzen-Token

Ist Krypto ein Wertpapier? Teil II: Utility Tokens

Der folgende Meinungsartikel wurde von Alex Forehand und Michael Handelsman für Kelman.Law verfasst.

Seit den frühen Jahren der digitalen Vermögensindustrie wurde der Begriff “Utility-Token” als eine Art Abkürzung für “kein Wertpapier” verwendet. Die Idee war intuitiv: Wenn ein Token Zugang zu Software, Dienstleistungen, Governance-Rechten oder Netzwerksfunktionen bietet, erwarten Käufer vernünftigerweise Konsum statt Spekulation und sollten daher außerhalb des Geltungsbereichs der bundesstaatlichen Wertpapiergesetze fallen.

Jedoch hat die SEC konsequent die Vorstellung abgelehnt, dass allein der Nutzwert eine Distribution von Howey immunisiert, indem sie Fälle gegen die Utility-Token LBRY und UNI eingebracht hat. Stattdessen wenden die SEC und Gerichte gleichermaßen eine ganzheitliche, faktenintensive Analyse an, die über den technischen Zweck des Tokens hinausgeht.

Das Ergebnis ist eine anhaltende Spannung zwischen dem Marketing-Narrativ des Nutzens und der rechtlichen und wirtschaftlichen Realität, wie diese Tokens verkauft werden. Dieser Teil untersucht, warum der “Utility-Token” kein sicherer Hafen ist, wie Gerichte die Funktionalität tatsächlich gewichten und welche Faktoren am häufigsten bestimmen, ob ein angeblicher “nutzungsbasierter” Token-Verkauf dennoch als Investmentvertrag gilt.

Nutzung ist kein entscheidender Faktor

Das Kernmissverständnis ist, dass ein Token mit funktionalem Wert—Zugang zu einem Protokoll, Teilnahme an der Governance, Staking-Rechte, Zahlungen innerhalb einer App oder andere Anwendungsfälle—außerhalb des Wertpapierregimes fällt. Gerichte haben wiederholt klargestellt, dass dies falsch ist.

Unter Howey ist das Vorhandensein von Nutzwert ein relevantes Faktum, aber es hebt nicht die breitere wirtschaftliche Realität einer Transaktion auf. Ein Token kann Teil eines funktionierenden Netzwerks sein und dennoch in einer Weise verkauft werden, die einen Wertpapiervertrag schafft.

Dies liegt daran, dass sich der rechtliche Fokus nicht auf das Token als digitales Objekt richtet, sondern auf die Umstände seiner Verteilung. Wenn die Art des Verkaufs die Botschaft vermittelt, dass Käufer etwas mit einer Gewinnerwartung erwerben—insbesondere Gewinne, die an die Bemühungen des Emittenten gebunden sind—finden Gerichte, dass der Howey-Test unabhängig vom Nutzwert erfüllt ist.

Die Idee, dass das Token selbst nicht notwendigerweise ein Wertpapier ist, ist jedoch vielversprechend und scheint von der aktuellen SEC unterstützt zu werden, da Kommissar Paul Atkins kürzlich zwischen dem Token, das nicht unbedingt ein Wertpapier ist, und dem Investmentvertrag, der ein Wertpapier ist, unterscheidet, wobei er sich auf das Angebot selbst und nicht auf das zugrundeliegende Asset konzentriert.

Zeitpunkt und Netzwerkfunktionalität beim StartEiner der einflussreichsten Faktoren in Utility-Token-Fällen ist, wann das Token im Verhältnis zur Entwicklung des Netzwerks verkauft wird. Wenn Tokens angeboten werden, bevor das Protokoll live ist, bevor entscheidende Funktionen betriebsbereit sind oder bevor Benutzer mit dem Ökosystem sinnvoll interagieren können, interpretieren Gerichte den Verkauf typischerweise so, dass Käufer auf die zukünftige Arbeit des Emittenten angewiesen sind. Diese zukünftige Arbeit ist genau das, was die Howey Analyse als die unternehmerische oder Managementbemühungen anderer bezeichnet.

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Aus diesem Grund stehen frühe ICOs, Vorverkäufe und auf SAFT basierende Verteilungen oft unter erhöhter Beobachtung. Käufer in diesen Kontexten verwenden das Token nicht wegen seiner Nützlichkeit; sie warten darauf, dass der Emittent etwas aufbaut, das diese Nützlichkeit generiert—und möglicherweise den Wert des Tokens steigert. Dieses Vertrauen in zukünftige Entwicklung wird konsequent als Kennzeichen eines Investmentvertrags behandelt.

Kontrolle des Emittenten und Managementbemühungen

Im Zentrum der Debatte um Utility-Tokens steht die Frage, wer tatsächlich den Wert generiert. Gerichte untersuchen routinemäßig, ob zukünftiges Wachstum des Ökosystems von identifizierbaren Management- oder unternehmerischen Bemühungen des Emittenten, des Gründerteams oder einer zentralen Entwicklungseinheit abhängt.

Wenn Käufer vernünftigerweise auf diese Personen oder Entitäten vertrauen, um Upgrades, Integrationen, Meilensteine auf der Roadmap, Partnerschaften oder Stabilitätsmechanismen zu liefern, erfüllt die Transaktion typischerweise die “Bemühungen anderer”-Prong von Howey—unabhängig vom funktionalen Design des Tokens.

Governance-Tokens jedoch fügen dieser Analyse eine zusätzliche Komplexitätsebene hinzu. Ihr grundlegendes Prinzip ist, dass Token-Inhaber an der Projektlenkung teilnehmen, was ein begründetes Argument dafür bietet, dass Käufer auf ihre eigenen Bemühungen—kollektive Governance—statt auf ein zentrales Team vertrauen.

Die SEC hat jedoch verweigert, dieses Argument als entscheidend zu betrachten. Stattdessen wenden sie den gleichen ganzheitlichen Wirtschaflichkeits-Test des Gerichts an: Wie bedeutend ist die Governance? Kontrollieren Token-Inhaber tatsächlich Entwicklungen, Schatzmeisterentscheidungen oder Kernparameter, oder ist die Governance begrenzt, kosmetisch oder unterliegt de facto der Kontrolle des Emittenten?

Und selbst wenn die Governance substanziell ist, fragen Gerichte weiterhin, ob das Token mit gewinnorientierten Botschaften beworben wurde oder ob die Käufer dennoch Wachstumserwartungen hatten, die an die fortgesetzte Beteiligung eines Kernteams gebunden sind.

Kurz gesagt, Governance-Features können ein relevanter Dezentralisierungsfaktor sein, stellen jedoch kein sicherer Hafen dar und müssen neben allen anderen Umständen gewichtet werden.

Ein praktisches Heuristik ist der sogenannte “Bahamas-Test”: Wenn das Team des Emittenten morgen verschwände—“zusammenpacken und auf die Bahamas ziehen”—würde das Projekt weiter funktionieren und würde das Token seinen Wert behalten?

Wenn die Antwort nein ist, deutet das stark darauf hin, dass Käufer auf die fortlaufenden Managementbemühungen des Emittenten vertrauen, was die vierte Prong von Howey verstärkt. Wenn die Antwort ja ist, unterstützt das die Dezentralisierung, wobei selbst dies nicht entscheidend ist, ohne den breiteren Transaktionskontext zu untersuchen.

Letztendlich bleibt diese Untersuchung hochgradig faktenabhängig und an den Zeitpunkt der Transaktion gebunden. Ein Netzwerk kann später so weit dezentralisiert werden, dass Käufer nicht mehr auf die Bemühungen des Emittenten angewiesen sind, aber die rechtliche Frage hängt davon ab, ob ein solches Vertrauen bestand, als die Tokens verkauft wurden. Gerichte haben keine klare Linie gezogen, wann die Dezentralisierung ausreicht, was dies zu einer der dauerhaften und ungelösten Unsicherheiten im US-amerikanischen Recht für digitale Vermögenswerte macht.

Die praktische Quintessenz

Die moderne Rechtsprechung macht eines unmissverständlich klar: Nutzwert ist kein sicherer Hafen. Ein Token kann durchdacht konstruiert, weit verbreitet und integraler Bestandteil eines funktionierenden Netzwerks sein—und dennoch in einer Weise verkauft werden, die einen Investmentvertrag darstellt.

Was für Gerichte zählt, ist der vollständige wirtschaftliche Kontext: wie das Token verkauft wird, was versprochen wird, wie sich der Emittent verhält und ob die Käufer auf die Bemühungen anderer vertrauen, um Wert zu schaffen.

Nutzwert wird immer relevant sein. Es kann sogar ein überzeugender Faktor in bestimmten Kontexten sein, besonders wenn der primäre Zweck des Tokens wirklich konsumbasiert ist und das Ökosystem bereits dezentralisiert ist. Aber im Jahr 2025 hat kein Gericht den Nutzwert als entscheidend betrachtet. Der Mythos besteht im Branchenmarketing, aber die rechtliche Realität bleibt unverändert: Nutzwert hebt die Wertpapieranalyse nicht auf.

Bei Kelman PLLC verfügen wir über umfangreiche Erfahrung in der Bewältigung der praktischen Nuancen des Wertpapierrechts und insbesondere von Howey. Wir überwachen weiterhin Entwicklungen in der Kryptoregulierung und stehen zur Verfügung, um Kunden in dieser sich entwickelnden rechtlichen Landschaft zu beraten. Für weitere Informationen oder zur Vereinbarung eines Beratungsgesprächs kontaktieren Sie uns bitte hier.