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Ist Krypto ein Wertpapier? (Teil I) Der Howey-Test
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Anwendung des Howey-Tests
Nach unserer Einführung, die letzte Woche veröffentlicht wurde, ist der heutige Artikel Teil I unserer mehrteiligen Serie: Ist Krypto ein Wertpapier?
Der nachfolgende Meinungsbeitrag wurde von Alex Forehand und Michael Handelsman für Kelman.Law verfasst.
Das US-amerikanische Wertpapierrecht enthält keine spezifische Verordnung für digitale Vermögenswerte. Stattdessen wenden die SEC und die Gerichte weiterhin die Investmentvertrag-Doktrin aus SEC v. W.J. Howey Co. an—einem Obersten Gerichtshof-Fall aus dem Jahr 1946, der sich mit Orangenhainen beschäftigte und nicht mit verteilten Registern. Trotz dieses Anachronismus bleibt Howey das primäre Analysewerkzeug zur Bestimmung, ob ein Tokenverkauf, eine Ausgabe oder Verteilung die bundesstaatlichen Wertpapiergesetze in den Vereinigten Staaten auslöst.
Es ist wichtig zu beachten, dass die Howey-Definition eines Investmentvertrags nur eine von Dutzenden von Vermögenswerten ist, die als Wertpapier gelten, das der SEC-Regulierung unterliegt. Die SEC hat deutlich gemacht, dass tokenisierte Wertpapiere—sei es ein tokenisierter Anleihe, eine Aktie oder ein wertpapierbasierter Swap—immer noch Wertpapiere sind, und dass das bloße Platzieren eines Vermögenswertes auf der Blockchain die “Natur des zugrunde liegenden Vermögenswertes” nicht verändert.
Aufgrund seiner Bedeutung innerhalb der Wertpapieranalyse konzentriert sich jedoch dieser Teil auf die vier Elemente des Howey-Tests, wie die SEC und die Gerichte diese Elemente an Token-Ökosysteme anpassen und warum die Unterscheidung zwischen einem Token und einem Investmentvertrag jetzt eine der wichtigsten Entwicklungen in der Krypto-Rechtsprechung ist.
Die vier Elemente von Howey
Im August 2019 veröffentlichte die SEC einen Rahmen, wie sie digitale Vermögenswerte unter dem Howey-Test für Investmentverträge analysieren. Um das Vorhandensein eines Investmentvertrags festzustellen, müssen vier Elemente etabliert werden:
- eine Investition von Geld
- in einem gemeinsamen Unternehmen
- mit einer angemessenen Gewinnerwartung
- abzuleiten aus den Bemühungen anderer.
(1) Investition von Geld
Sowohl Gerichte als auch die SEC verstehen unter einer Investition von Geld Fiat, andere digitale Vermögenswerte oder alles andere von Wert. Da Zeit und Arbeit als wertvoll gelten, wird diese Komponente oft leicht erfüllt.
(2) Gemeinsames Unternehmen
Hinsichtlich eines gemeinsamen Unternehmens haben Gerichte mehrere Theorien angenommen. Horizontale Gemeinsamkeit konzentriert sich auf die Zusammenlegung von Geldern und darauf, ob das Schicksal jedes Investors gemeinsam auf und ab geht, während vertikale Gemeinsamkeit enger mit den Bemühungen des Promoters verbunden ist und sich auf das Netzwerkwachstum, Tokenomics und die von der Schatzkammer verwaltete Entwicklung fokussiert.
Während die SEC ursprünglich in ihrer Anleitung aus dem Jahr 2019 angab, dass sie diese Komponente typischerweise erfüllt sieht, deutet die tatsächliche Rechtsprechung auf etwas anderes hin. In Wirklichkeit stellt diese Komponente oft ein Hindernis für Sekundärtransaktionen dar, insbesondere unter horizontaler Gemeinsamkeit. Zum Beispiel fand das Gericht im Fall der SEC gegen Ripple nur ein gemeinsames Unternehmen in Bezug auf die ursprünglichen institutionellen Verkäufe, jedoch nicht bei Käufern auf dem Sekundärmarkt.
(3) Gewinnerwartung
Für eine angemessene Gewinnerwartung konzentriert sich diese Komponente darauf, ob ein typischer Käufer—kein technischer Benutzer, spekulativer Händler oder ein bestimmter Benutzer—dazu gebracht wurde, vernünftigerweise zu glauben, dass der Token im Wert steigen könnte. Wichtig ist, dass diese Analyse objektiv ist. Selbst wenn einige Käufer beabsichtigen, den Token für den Nutzen zu nutzen, richtet sich die Untersuchung darauf, was das Verhalten des Emittenten eine vernünftige Person zu glauben veranlassen würde.
Wenn Werbematerialien, wie ein Whitepaper, ein Pitch-Deck oder eine Social-Media-Kampagne, Preissteigerungspotenzial, Burn-Mechanismen, zukünftige Listings oder Token-Knappheit hervorheben, betrachten Gerichte und die SEC dies als Beweis für ein Gewinnmotiv. Auch Versprechen von Partnerschaften, Fahrplan-Meilensteinen oder Integrationen, die den Tokenwert erhöhen würden, werden routinemäßig in Vollzugsmaßnahmen angegeben.
(4) Bemühungen anderer
Dies ist die Komponente der “unternehmerischen Bemühungen” und hier werden Krypto-Fälle gewonnen oder verloren. Hier fragen Gerichte, ob die Käufer von den unternehmerischen, technischen oder verwaltungstechnischen Bemühungen eines Kernteams abhängig sind, damit der Token auf die Weise erfolgreich ist, wie er vermarktet wurde.
Gerichte bewerten, ob der Emittent Aussagen gemacht hat, dass das Team Funktionen bauen, integrieren oder liefern wird, die für den Erfolg des Tokens zu einem beliebigen Zeitpunkt in der Zukunft wesentlich sind. Wenn das Netzwerk erhebliche zukünftige Programmierarbeiten, Feature-Releases, Upgrades oder Integrationen benötigt, bevor es seine beabsichtigte Funktionalität erreicht, sehen Gerichte die Käufer als auf das Team angewiesen an.
Versuche, das Ökosystem aufzubauen, wie Partnerschaften, Listings, Nutzergewinnungsstrategien und Market-Making-Vereinbarungen werden alle als unternehmerische Bemühungen angesehen, die Wert schaffen. Weiterhin wird die Beibehaltung der Autorität über Schatzgelder, Änderungen des Token-Angebots, Validatorsätze, Governance-Parameter oder Upgrade-Mechanismen stark überprüft.
Es ist wichtig zu beachten, dass diese Komponente keine totale oder dauerhafte Zentralisierung erfordert. Die Untersuchung ist an den Zeitpunkt der Transaktion gebunden: wenn die Käufer zu diesem Zeitpunkt auf die verwaltungstechnischen oder technischen Bemühungen des Emittenten angewiesen sind, ist die Komponente typischerweise erfüllt.
Wichtig ist, dass sich Ökosysteme entwickeln können und oft tun. Ein Netzwerk, das in einem zentralisierten Zustand beginnt, kann sich später so weit dezentralisieren, dass die Käufer nicht mehr auf ein Kernteam angewiesen sind. Gerichte haben jedoch keine klare Schwelle formuliert, was ausreichende Dezentralisierung darstellt. Infolgedessen können selbst Projekte, die scheinbar bedeutend dezentralisiert sind, immer noch genauer untersucht werden, wenn sich frühe Käufer vernünftigerweise auf identifizierbare verwaltungstechnische Bemühungen während der Anfangsphasen des Netzwerks verlassen haben.
Wie Gerichte den Howey-Test auf Token-Transaktionen anpassen
Da Token nicht genau in Howeys ursprüngliches Tatsachenmuster passen, bewerten Gerichte die wirtschaftliche Realität jeder Transaktion und nicht die technischen Mechanismen der Blockchain. Gerichte haben wiederholt betont, dass der Fokus auf den Substanz der Transaktion und nicht auf deren Form liegt.
Dies bedeutet, dass das bloße Benennen eines Tokens als Utility-Token oder das Einbetten von Features wie Staking, Governance oder On-Chain-Funktionalität es nicht automatisch davon befreit, Teil eines Investmentvertrags zu sein. Gerichte schauen über Etiketten hinweg auf die realen Anreize und Erwartungen rund um die Transaktion.
Der Oberste Gerichtshof betont, dass Howey das gesamte Schema bewertet—den Verkauf, den Vertriebsplan, das Marketing, die Tokenomics, Sperrzeiten und das Verhalten des Emittenten. Der Code des Tokens kann neutral sein, aber der Kontext seines Verkaufs ist es nicht.
Wenn Werbematerialien die Token-Appreciation, Handelsliquidität, Marktlistings oder Wachstumspotenzial betonen, finden Gerichte oft, dass die Käufer eine angemessene Gewinnerwartung hatten. Aussagen in Whitepapers, Social-Media-Beiträgen, Investorenpräsentationen und öffentlichen Interviews werden häufig zu wichtigen Beweismitteln.
Tokens, die verkauft werden, bevor das Netzwerk nutzbar ist oder bevor bedeutende Funktionalität existiert, erfüllen häufig Howey, da Käufer notwendigerweise auf die zukünftigen Entwicklungsarbeiten des Emittenten vertrauen. Dies ist, wo Pre-Launch SAFTs, frühe ICOs und “Beta”-Ökosysteme am anfälligsten sind.
Ein funktionales Netzwerk, jedoch, ist nicht das Ende der Analyse—laufende unternehmerische Bemühungen neigen dazu, Howeys vierte Komponente ebenfalls zu unterstützen. Daher überprüfen Gerichte auch die laufenden Handlungen des Emittenten und des Gründungsteams, einschließlich Protokollentwicklung, Anreize, Ökosystempartnerschaften, Schatzverwaltung oder öffentliche Aussagen über zukünftiges Wachstum.
Ähnlich, wenn eine Gründungseinheit Entscheidungsspielraum über Upgrades, Schatzverwaltung, Validator-Konfiguration, Emissionspläne oder Governance behält, finden Gerichte in der Regel, dass Käufer von diesen verwaltungstechnischen Bemühungen abhängen.
Auch lesen: Ist Krypto ein Wertpapier? (Einführung)
Token vs. Investmentvertrag
Die bedeutendste dogmatische Entwicklung in den letzten Jahren ist die Anerkennung—von mehreren Gerichten und kürzlich auch der SEC selbst—dass ein Token nicht selbst ein Wertpapier ist. Stattdessen kann der Investmentvertrag durch die Art und Weise entstehen, wie der Token angeboten oder verkauft wird.
In SEC v. Ripple Labs entschied das Gericht, dass der Token (XRP) selbst kein Wertpapier war. Das Gericht unterschied zwischen direkten, institutionellen Verkäufen, die Investitionsverträge darstellten, und Verkäufen auf dem Sekundärmarkt, die Howey nicht erfüllten, da den Käufern jede vernünftige Grundlage fehlte, um Gewinne aus Ripples verwaltungstechnischen Bemühungen zu erwarten.
Die SEC hat jetzt anscheinend ebenfalls diese Ansicht akzeptiert. In Atkins’ jüngster Rede verglich der SEC-Kommissar Tokens mit dem Land in Howey, das jetzt Golfplätze und Resorts anstelle von Orangenhainen beherbergt, um zu zeigen, dass der zugrunde liegende Vermögenswert selbst nicht unbedingt das Wertpapier ist.
Wenn der Token selbst kein Wertpapier ist, aber bestimmte Vertriebsarten sind, dann können Sekundärtransaktionen anders behandelt werden als Primärverkäufe. Das bedeutet, dass Börsen möglicherweise keine Wertpapiere anbieten, wenn das Ökosystem des Emittenten dezentralisiert ist oder der Emittent nicht mehr die Quelle des Werts ist.
Fazit
Der Howey-Test bleibt das Rückgrat der US-amerikanischen Token-Analyse. Gerichte haben ihn an digitale Vermögenswerte angepasst, indem sie Kontext, Anreize und das Verhalten des Emittenten—nicht Etiketten oder technische Funktionen—untersuchten. Das Verständnis dieses Rahmens ist wesentlich, um Emissionen, Börsenlistings, Sekundärtransaktionen und das Risikomanagement zu navigieren, während sich das regulatorische Umfeld weiterentwickelt.
Bei Kelman PLLC haben wir umfangreiche Erfahrung in der praktischen Navigation von Wertpapiergesetzen, und Howey im Besonderen. Wir beobachten weiterhin Entwicklungen in der Krypto-Regulierung und stehen bereit, Kunden bei der Navigation dieses sich entwickelnden Rechtsgebietes zu beraten. Für weitere Informationen oder um eine Beratung zu vereinbaren, kontaktieren Sie uns bitte hier.
