Bitcoin-Kassen: Coole Geschichte, Bro, jetzt zeige uns die Disziplin

Der folgende Gastbeitrag stammt von Bitcoinminingstock.io, der zentralen Anlaufstelle für alles rund um Bitcoin-Mining-Aktien, Bildungstools und Brancheneinblicke. Ursprünglich veröffentlicht am 7. August 2025, geschrieben von Bitcoinminingstock.io-Autorin Cindy Feng.

Es ist mittlerweile fast zur Routine geworden, wenn ein weiteres börsennotiertes Unternehmen seine Einführung der Bitcoin-Treasury-Strategie ankündigt. Einige gehen noch weiter und fügen Ethereum oder andere Token zu ihrer Bilanz hinzu. Als jemand, der seit Jahren im Bereich digitaler Vermögenswerte tätig ist, sollte ich den wachsenden Einfluss von Bitcoin in der Unternehmenswelt als Erfolg feiern. Doch in letzter Zeit habe ich mich gefragt, ob dieser Ansatz rational ist? Ist er nachhaltig?

Dieser Gedanke traf mich besonders nach dem Lesen des MARA Holdings-Q2 2025 Earnings-Transkripts, in dem CEO Fred Thiel gesagt hat, er habe gehört, dass Menschen Bitcoin-Treasury-Unternehmen als die neuen ICOs bezeichnen. Verschiedene Epochen, unterschiedliche Grundlagen. Aber der Vergleich ist auffällig. Und es lohnt sich, ihn zu analysieren.

Bevor ich weitergehe, nur ein Hinweis: Im Gegensatz zu meiner üblichen Analyse, die auf harten Zahlen und Berichten basiert, ist dies mehr ein lautes Nachdenken. Es ist subjektiv. Sie könnten nicht zustimmen. Ehrlich gesagt, das ist in Ordnung. Ich wäre mehr besorgt, wenn es niemanden interessiert, wohin dies führt.

Bitcoin-Treasuries sind überall – aber zu welchem Zweck?

Heute berichten über 100 börsennotierte Unternehmen, dass sie Bitcoin, Ethereum oder andere digitale Vermögenswerte halten. Einige wurden auf dem Markt dafür reichlich belohnt. Andere haben den Schwung genutzt, um aggressiv Kapital zu beschaffen und mehr Bitcoin zu kaufen, oft durch Aktienemissionen. Und nicht alle von ihnen waren damit subtil.

Ich lese X-Posts mit Aussagen wie „Unternehmen X verdünnt uns zu Tode“, oft von Investoren, die zusehen, wie ihr wert pro Aktie schrumpft, während das Unternehmen über seinen wachsenden Bitcoin-Bestand spricht. Solange die Aktie steigt, scheint es niemanden zu stören. Aber wenn das aufhört oder Bitcoin schwankt, ändert sich die Stimmung der Aktionäre schnell.

Das Problem ist nicht, dass Unternehmen Bitcoin halten, sondern ob sie dies diszipliniert und transparent tun oder einfach einem Trend ohne Plan folgen.

Deshalb fiel mir Strategy (ehemals MicroStrategy) in ihrem Q2 2025 Earnings-Release auf. Sie haben etwas eingeführt, das ich in diesem Bereich bei anderen noch nicht gesehen habe: ein klar definiertes Kapitalmarkt-Framework, das die Emission von Kapital direkt an eine Bewertungsmetrik namens mNAV bindet.

mNAV im Klartext

Im Kontext einer Bitcoin-Treasury bezieht sich mNAV normalerweise auf ein Verhältnis, bei dem der Marktkapitalisierung eines Unternehmens durch den fairen Wert seiner Bitcoin-Bestände geteilt wird. Es ist eine nützliche Metrik, um Ihnen zu sagen, wie viel Investoren bereit sind, pro Dollar Bitcoin, den das Unternehmen hält, zu zahlen.

Wenn ein Unternehmen 1 Milliarde Dollar in BTC und eine Marktkapitalisierung von 2 Milliarden Dollar hat, beträgt sein mNAV 2,0x. Dies impliziert eine Prämie über den Wert seiner Bitcoin, die Erwartungen an Ausführung, Ertragsstrategien oder ein breiteres Vertrauen in das Unternehmen widerspiegelt.

Dieses einfache mNAV-Modell ist, wie die meisten Investoren, insbesondere Einzelanleger, über den Wert eines Bitcoin-Treasury-Spiels nachdenken. Und obwohl es nicht perfekt ist, gibt es eine grobe Vorstellung von der Stimmung.

Strategy hingegen verwendet eine komplexere Formel:

mNAV = Unternehmenswert / Bitcoin NAV

Wo:

• Unternehmenswert = Marktkapitalisierung + Nominalverschuldung + Vorzugsaktien – Bargeld
• Bitcoin NAV = BTC-Bestände × Marktpreis von BTC

Durch die Einbeziehung von Schulden und Vorzugsaktien erfasst die Version von Strategy den gesamten Kapitalstapel, der zum Erwerb von BTC verwendet wird – nicht nur das Eigenkapital. Es verlagert den Fokus von dem, was Aktionäre für Bitcoin-Exposition zahlen, darauf, wie effizient das Unternehmen Kapital in Bitcoin-Bestände umwandelt. In diesem Sinne ist das mNAV von Strategy eher eine Kapitaleffizienzmetrik als eine Bewertungsprämie.

Disziplin bei der ATM-Ausgabe von Strategy’s Stammaktien

In ihrer Q2 2025 Gewinnmitteilung veröffentlichte Strategy Schwellenwerte, die an mNAV-Stufen gebunden sind, als Leitfaden für die Initiierung von ATM-Programmen für Bitcoin-Käufe:

• Über 4,0x: Aktiv Aktien ausgeben, um mehr Bitcoin zu kaufen
• Zwischen 2,5x und 4,0x: Gelegenheiten nutzen, um Aktien auszugeben
• Unter 2,5x: Aktienemission vermeiden, außer um 1) Zinsen auf Schulden zu bezahlen und 2) Dividenden auf Vorzugsaktien zu finanzieren.

Dies ist der erste echte Versuch, den ich gesehen habe, um Disziplin und Struktur in einen weitgehend freien Treasury-Trend zu bringen. Es entmutigt rücksichtslose Verwässerung, wenn der Markt keine Prämie zuordnet. Investoren sind nicht ratlos. Sie wissen, wann Verwässerung wahrscheinlich ist und wann Zurückhaltung eintritt.

Dieser Ansatz ist immer noch nicht aktionärsfreundlich

Hier ist der Haken: Kapitaleffizienz bedeutet nicht Eigenkapitalsteigerung.

Weil der EV von Strategy Schulden und Vorzugsaktien beinhaltet, könnte das mNAV-Verhältnis gesund aussehen, selbst wenn Bitcoin pro Aktie (BPS) sinkt. Mit anderen Worten:

• Das Unternehmen könnte gesamtes Kapital effizient in BTC umwandeln
• Aber gewöhnliche Aktionäre könnten trotzdem weniger BTC pro Aktie sehen, aufgrund fortlaufender Verwässerung

Also könnte das Unternehmen seiner Emissionsregel entsprechen, aber der Aktionärswert pro Aktie wird trotzdem erodiert. Und diese Nuance ist leicht zu übersehen, wenn man nur auf eine Kennzahl schaut.

Bitcoin-Treasuries in unterschiedlichen Marktbedingungen

Etwas, das oft übersehen wird, ist, wie sensibel Bitcoin-Treasury-Strategien in verschiedenen Marktzyklen sind.

In Bullenmärkten sind die Vorteile offensichtlich. Die Bitcoin-Bestände steigen im Wert. Die Aktienkurse steigen allein durch die Geschichte. Kapital wird billig und Unternehmen können Aktien mit Prämien ausgeben, um mehr BTC zu erwerben. Alle gewinnen, auf dem Papier.

In einem Abschwung kann sich dieselbe Strategie schnell in eine Verpflichtung verwandeln. Wenn die BTC-Preise fallen oder das Investoreninteresse an “Krypto-Exposition” schwindet, könnten Unternehmen ohne betriebliche Einnahmen oder einen klaren Weg zur Rentabilität in die Klemme geraten – unfähig, Aktien herauszugeben, unfähig, Schulden zu machen, und fest mit abgewerteten Krypto-Vermögenswerten. Einige könnten gezwungen sein, Bitcoin zu verkaufen, besonders wenn es mit Schulden gekauft wurde, nur um über Wasser zu bleiben. Treasury-Strategien, die einst gewagt aussahen, beginnen spröde zu wirken.

Deshalb kann die Treasury-Erzählung nicht das ganze Geschäftsmodell sein. Strategy’s Erfahrung während des Abschwungs 2022 ist ein Lehrbuchbeispiel: ihr Aktienkurs fiel in diesem Jahr um über 70%, und Schuldenvereinbarungen wurden zum Diskussionsthema. Die Lektion? Eine Treasury-Strategie, die in einem Markt funktioniert, kann in einem anderen scheitern. Daher ist ein diszipliniertes Framework hilfreich. Es schafft Leitplanken, die das Unternehmen dazu zwingen, seine Kapitalverwendung an die vorherrschende Marktstimmung anzupassen, anstatt blindlings voranzupreschen.

Abschließende Gedanken

Der Bitcoin-Treasury-Trend hat digitale Vermögenswerte auf eine Weise ins unternehmerische Rampenlicht gerückt, die wir uns vor fünf Jahren nicht hätten vorstellen können. Das ist eine gute Sache. Aber wenn dies anhalten soll, wenn Unternehmen wirklich Bitcoin zu einem Reservevermögen machen wollen, brauchen wir mehr als gute Geschichten. Wir brauchen gute Systeme.

Das mNAV-Framework von Strategy ist nicht perfekt, aber es ist ein Schritt in die richtige Richtung. Es erkennt, dass die Kapitalbeschaffung für den Kauf von Bitcoin keine neutrale Handlung ist. Es hat Konsequenzen für die Aktionäre, die Bilanzen und dafür, wie diese Unternehmen im Laufe der Zeit wahrgenommen werden.

Idealerweise sollte eine Bitcoin-Treasury das i-Tüpfelchen eines gut geführten Unternehmens sein und nicht das ganze Dessert. Ein Unternehmen mit einem starken Kerngeschäft und durchdachter Kapitalallokation kann Bitcoin nutzen, um den Aktionärswert zu steigern. Aber ein Unternehmen ohne diese Grundlagen spekuliert lediglich – diesmal jedoch mit dem Geld anderer Leute. Wir haben diese Geschichte schon einmal gesehen: Dotcoms, ICOs, NFTs. Erzählungsgetriebene Bewertungen halten nie ohne zugrunde liegende Substanz.

Für diejenigen von uns, die in diesem Bereich arbeiten, brauchen wir nachhaltiges Wachstum, nicht noch eine Blase. Wir brauchen mehr Unternehmen, die Bitcoin als strategische Ebene und nicht als Abkürzung behandeln. Und wenn das bedeutet, dass Frameworks wie mNAV zur Norm werden, würde ich das als Fortschritt bezeichnen.