Navigering af CFTC-regler for kryptofonde

Den følgende op-ed blev skrevet af Alex Forehand og Michael Handelsman for Kelman.Law.

En guide til CFTC-regler for kryptoinvesteringsfonde

Med amerikanske regulatorer, der i stigende grad klassificerer digitale aktiver som Bitcoin og Ethereum som råvarer, ændres det regulatoriske landskab for kryptofonde. I stedet for kun at navigere efter SEC’s investeringsrådgivningsregler, kan forvaltere nu falde direkte under Commodity Exchange Act (CEA) og jurisdiktionen af Commodity Futures Trading Commission (CFTC).

Denne ændring åbner både muligheder og forpligtelser for fondsforvaltere—særligt dem, der ønsker at handle med kryptoderivater såsom futures, swaps eller perpetual kontrakter. Hvis din kryptofond kvalificerer sig som en varepulje, kan du være en Commodity Pool Operator (CPO)—en betegnelse, der medfører specifikke registrerings- og overholdelsesforpligtelser. Dem, der driver en kryptofond, skal sandsynligvis også registrere sig som en Commodity Trading Advisor (CTA).

Forståelse af de regulerende aktører

CFTC er den primære amerikanske regulator for råvarederivatmarkeder. CFTC regulerer typisk ikke spot råvarehandel; i stedet overvåger den råvareinteresser—hvilket inkluderer futures, options og swaps på råvarer (inklusive mange kryptoaktiver). Under 17 C.F.R. § 180.1 har CFTC dog jurisdiktion over de underliggende spotmarkeder, når svig eller manipulation er involveret (CFTC v. McDonnell, 287 F.Supp. 3d 213 (E.D.N.Y. 2018)).

National Futures Association (NFA) er den selvregulerende organisation for CFTC-registranter. Hvis du registrerer dig som en CPO eller CTA, vil du også blive medlem af NFA.

Securities and Exchange Commission (SEC) er stadig relevant, hvis din fond handler med sikkerhedstokens eller andre ikke-råvareinstrumenter, eller hvis du også kvalificerer dig som investeringsrådgiver.

Varefonde og Varefondsforvaltere

Under CEA er en varefond enhver investeringsfond eller lignende virksomhed, hvor investorbidrag samles for at handle råvareinteresser på vegne af deltagerne.

Råvareinteresser inkluderer futureskontrakter, options på futures, swaps, visse detailhandel med gearede råvaretransaktioner og i stigende grad kryptoderivater såsom Bitcoin og Ether futures eller perpetual kontrakter. Hvis din kryptofond engagerer sig i disse aktiviteter—endda som en del af en diversificeret strategi—kan den blive anset som en varefond.

En Commodity Pool Operator (CPO) er enhver person eller enhed, der søger, accepterer eller modtager midler fra investorer med henblik på at drive en varefond og som er ansvarlig for at administrere denne fonds handelsaktiviteter.

For kryptofondsforvaltere, hvis du rejser kapital fra investorer for at handle med kryptoderivater, kan CFTC anse dig som en CPO. Hvis du dog rejser kapital fra investorer for at handle udelukkende på kryptospotmarkeder, vil du sandsynligvis ikke blive betragtet som en CPO, der skal registrere, selvom CFTC stadig kan kræve jurisdiktion, hvis din handel involverer brug af svig eller manipulation af de underliggende spotmarkeder.

Kryptofondsforvaltere bliver også sandsynligvis betragtet som Commodity Trading Advisors under CEA. En CTA er en person, der, mod betaling eller fortjeneste, driver forretning med at rådgive andre, direkte eller indirekte, angående værdien af eller hensigtsmæssigheden af at handle med råvareinteresser. Råvareinteresser inkluderer kryptoderivater såsom Bitcoin eller Ether futures, options eller perpetual swaps. Definitionen er bevidst vidtrækkende. Den dækker ikke kun dem, der leverer rådgivning om råvarehandel, men også diskretionære kontomanagere, der handler på vegne af en klient.

Hvis din fond handler med kryptoaktiver, som anses for værdipapirer—såsom afkastgivende tokens, investeringskontrakter eller andre aktiver, der opfylder Howey testen—eller derivater baseret på disse værdipapirer, kan du også være påkrævet at registrere dig hos Securities and Exchange Commission (SEC) som en investeringsrådgiver, eller kvalificere dig til en relevant undtagelse.

Diskussionen i denne artikel gælder kun for fonde, der handler med kryptoaktiver betragtet som råvarer under amerikansk lov, såsom Bitcoin og Ether. Mens det regulatoriske landskab forbliver flydende, synes de nuværende tendenser i USA at bevæge sig mod, at de fleste native blockchain-mønter, ikke-afkastgivende stablecoins, nyttetokens og endda nogle memecoins behandles som råvarer snarere end værdipapirer.

Det skal dog ses, hvordan SEC vil adressere sine håndhævelsesforanstaltninger, der påstår, at næsten 30 forskellige kryptoaktiver er værdipapirer—resultater, der kan påvirke overholdelsesforpligtelserne for visse kryptofonde væsentligt.

Registrerings- og Rapporteringkrav

En kryptofondsforvalter, der kvalificerer sig som en Commodity Pool Operator eller en Commodity Trading Advisor, skal generelt registrere sig hos Commodity Futures Trading Commission (CFTC) og blive medlem af National Futures Association (NFA) før der søges eller accepteres investorkapital.

Det første skridt i registreringen er at indsende Form 7-R for virksomheden og Form 8-R for hver hovedansvarlig og associeret person gennem NFA’s online registreringssystem. Hver individuel associeret person skal også gennemgå en fingeraftryksbaseret baggrundstjek. Hovedansvarlige og visse ansatte kan være påkrævet at bestå Series 3 National Commodity Futures Examination (og i nogle tilfælde, Series 31 Managed Funds Examination), medmindre der er en undtagelse tilgængelig.

Når du er registreret, skal både CPO’er og CTA’er udarbejde og levere et CFTC-kompatibelt Oplysningsdokument til potentielle deltagere eller kunder før de søger eller accepterer midler eller indgår i et rådgivningsforhold. Selvom de specifikke indholdskrav er lidt forskellige—CPO’er skal beskrive strukturen og vilkårene for varepuljen, mens CTA’er skal skitsere deres handelsprogram(mer) og rådgivningsordninger—skal begge dokumenter indeholde detaljerede oplysninger om handelsstrategien, væsentlige risikofaktorer, præstationshistorik (hvis relevant), gebyrer og omkostninger, interessekonflikter og andre væsentlige offentliggørelser.

I begge tilfælde skal National Futures Association (NFA) gennemgå og acceptere Oplysningsdokumentet, før det kan bruges. Dokumentet skal opdateres og genbekræftes mindst hver 12. måned, og tidligere, hvis nogen væsentlig information ændres, for at sikre at alle potentielle investorer eller kunder modtager aktuelle, nøjagtige og komplette oplysninger.

CPO’er og CTA’er er også påkrævet at indsende løbende regulatoriske indberetninger til National Futures Association (NFA). For CPO’er er den primære indberetning Form CPO-PQR, som rapporterer om hver puljes størrelse, gearing, handelsaktiviteter og risikomål. Afhængig af puljens aktiver under forvaltning kan denne indberetning være påkrævet kvartalsvis eller årligt. For CTA’er er modparten Form PR, der giver oplysninger om omfanget og størrelsen af rådgivningsforretningen, inklusive antallet af styrede konti, aktiver under rådgivning, markedsektorer handlet og detaljer om de udbudte handelsprogrammer. Disse indberetninger støtter CFTC’s og NFA’s tilsyn med markedsdeltagere og systemisk risiko.

Foruden disse regulatoriske rapporter, skal CPO’er give periodiske kontoudtog til puljedeltagere og årsrapporter certificeret af en uafhængig offentlig revisor, mens CTA’er skal levere periodiske udtalelser til rådgivningsklienter i overensstemmelse med CFTC- og NFA-krav.

Bøger og optegnelser skal opbevares i overensstemmelse med CFTC- og NFA-reglerne og skal være tilgængelige for inspektion ved forespørgsel. Disse inkluderer investors tegneaftaler, bankudtog, handelsbekræftelser, præstationsberegninger, markedsføringsmaterialer og interne overholdelsespolitikker. NFA vil gennemføre periodiske undersøgelser for at verificere overholdelse, hvor de vil forvente at se robuste skriftlige tilsynsprocedurer, en udpeget overholdelsesofficer og klare beviser på overholdelse af både CFTC- og NFA-regler.

Vigtigt er det, at registreringen ikke ender med den indledende godkendelse. CPO-status medfører fortsatte forpligtelser—fra reklamationsbegrænsninger til anti-svig bestemmelser—og NFA har myndighed til at pålægge disciplinære foranstaltninger for overtrædelser. For ledere, der går ind i det digitale aktivområde, kan forståelse af og forberedelse til denne overholdelsesstruktur fra starten forhindre omkostningstunge regulatoriske tvister og operationelle forstyrrelser senere.

Almindelige undtagelser for CPO’er og CTA’er

To CFTC-regler er særligt relevante for kryptoforvaltere, der søger lettelse fra fuld CPO-registrering.

Regel 4.13(a)(3) – “De Minimis” Undtagelse

Denne undtagelse er tilgængelig for potentielle CPO’er, hvis:

• Fondens råvarehandelsinteresser er begrænset til en lille procentdel af nettoværdien (5% margin test eller 100% netto-notionel test); og
• Alle deltagere er akkrediterede investorer eller visse andre kvalificerede personer.

Selv med denne undtagelse skal du indgive en elektronisk undtagelsesmeddelelse til NFA, før du påberåber dig den, og anti-svig bestemmelserne i CEA gælder stadig.

Regel 4.7 – Qualified Eligible Person (QEP) Undtagelse

Denne undtagelse er tilgængelig for potentielle CPO’er, hvis:

• Fondens deltagelse er begrænset til Qualified Eligible Persons (en højere standard end akkrediterede investorer—generelt institutionelle investorer og enkeltpersoner med stor nettoformue og væsentlig erfaring med råvarer); og
• CPO’en accepterer at operere under reducerede oplysnings-, rapporterings- og optegnelseskrav.

Denne undtagelse bruges ofte af sofistikerede private fonde, fordi den tillader aktiv råvarehandel uden “de minimis” grænsen.

Der er også en undtagelse fra CTA-registrering for fonde, der agerer som CTA’er for deres egne puljer. Regel 4.14(a)(4) bestemmer, at hvis en fond kun er CTA for puljer, hvor den også er CPO, og fonden ikke giver rådgivning til andre konti eller puljer, er fonden fritaget for separat CTA-registrering. I så fald registrerer fonden sig (eller påberåber sig en undtagelse) som CPO, men ikke som CTA, fordi rådgivningsaktiviteten er “intern” for puljen.

Der er også en de minimis-undtagelse til CTA-registrering, der er tilgængelig for fonde, der: (i) har færre end 15 kunder i løbet af de seneste 12 måneder, (ii) ikke præsenterer sig for offentligheden som CTA’er, og (iii), hvis CTA-aktivitet ikke er deres primære forretning. Mens de minimis er et godt tilbagefald for fonde, der rådgiver andre konti eller puljer, og derfor ikke kvalificerer sig til Regel 4.14(a)(4) undtagelsen, anses fonden selv som en af de femten kunder til CTA-formål, hvis den også er en puljedeltager.

Markedsføring og Investorbegrænsninger Under Undtagelser

Selv når de opererer under en CPO- eller CTA-undtagelse, skal fondsforvaltere være opmærksomme på deres løbende forpligtelser over for investorer og regulatorer. Undtaget status autoriserer ikke vildledende udsagn eller udeladelser angående risiciene, reguleringsmæssig overvågning eller arten af fondens aktiviteter. Ethvert tilbudsmateriale skal indeholde risikobeskeder passende til investeringsstrategien og aktivklassen, særligt hvor digitale aktiver og derivater er involveret.

Derudover skal undtagne CPO’er og CTA’er opretholde nøjagtige og komplette bøger og registre, og være parate til at fremvise dem straks, hvis de anmodes om det af CFTC eller NFA. I praksis betyder dette, at selv en undtaget kryptofond bør implementere en compliance-struktur, der er i stand til at møde regulator-niveau dokumentations- og oplysningsstandarder.

Struktureringsovervejelser for Kryptofonde

At bestemme, om CPO- eller CTA-registrering eller en undtagelse er passende, kræver en grundig evaluering af fondens struktur og drift. En nøglefaktor er omfanget af rådgivning og handel: fonde, der beskæftiger sig med kryptoderivater—hvad enten det er Bitcoin futures, Ether options eller perpetual swaps—vil næsten altid falde inden for CEA’s definition af varefond, mens strategier kun til spotsalg kan undgå CPO- og CTA-forpligtelser helt.

Sammensætningen af investorgrundlaget betyder også noget. Undtagelser som Rule 4.13(a)(3) eller Regel 4.7 pålægger berettigelseskrav, der spænder fra akkrediterede standards til Qualified Eligible Person tærskler, hvilket kan begrænse kapitalrejsningsmuligheder.

Jurisdiktionsmæssige overvejelser er ligeledes vigtige, da indenlandske fonde målrettet amerikanske investorer typisk kræver en CPO- og CTA-analyse, og offshore-fonde kan stadig udløse amerikanske forpligtelser, hvis de accepterer amerikansk kapital.

Endelig kan hybridfonde, der handler både værdipapirer og råvarer, være underlagt overlappende SEC- og CFTC-regulering, hvilket kræver koordinerede compliance-strategier. Som det fremgår, er det hensigtsmæssige strukturering bedst bestemt fra sag til sag, hvor alle fondens interesser afvejes.

Vigtige Konklusioner for Kryptofondsforvaltere

For kryptofondsforvaltere er implikationerne af CPO/CTA-rammen direkte, men væsentlige. Hvis din fond engagerer sig i kryptoderivatives handel, er der stor sandsynlighed for, at den opererer som en varefond under CEA og leverer rådgivning om råvarehandel. I så fald vil personen eller enheden, der styrer fonden, blive anset som en CPO og CTA og skal enten registrere sig hos CFTC og blive NFA-medlem eller kvalificere sig til—og korrekt påberåbe sig—en undtagelse.

De mest ofte påberåbte undtagelser er snævert skræddersyet og pålægger specifikke berettigelseskrav til investorer. Det er vigtigt at huske, at undtaget status ikke beskytter en fond mod CFTC’s antifraud bestemmelser, optegnelsesregler eller håndhævelsesmyndighed. I dagens reguleringsmiljø kan tidlige og bevidste strukturering beslutninger—omfattende jurisdiktion, investor kvalifikationsstandarder, og handelsstrategi—være forskellen mellem strømlinet compliance og omkostningstung korrigerende handling.

Vores Perspektiv

Hos Kelman PLLC rådgiver vi regelmæssigt fondsforvaltere, der lancerer kryptofonde, om hvorvidt CPO-forpligtelser gælder, og—når de gør—om effektive registreringsstrategier, undtagelsesberettigelse og compliance-programmer, der kan modstå reguleringsmæssig kontrol. CFTC og NFA har øget deres overvågning af digitale aktivderivater, og proaktiv compliance er ikke længere valgfri.

Hvis du overvejer at lancere en kryptofond—eller i øjeblikket driver en uden en CPO- eller CTA-analyse—er det nu tid til at sikre, at du er i overensstemmelse med rammerne i Commodity Exchange Act. Hvis du mener, vi kunne være til hjælp, eller for mere information, kontakt os venligst her.

Denne artikel blev oprindeligt udgivet hos Kelman.law.