Navigace v regulacích CFTC pro kryptofondy

Následující názorový editorial napsali Alex Forehand a Michael Handelsman pro Kelman.Law.

Průvodce pravidly CFTC pro fondy investující do krypta

S tím, jak američtí regulátoři stále častěji klasifikují digitální aktiva jako Bitcoin a Ethereum jako komodity, mění se regulační prostředí pro krypto fondy. Namísto navigace pouze podle pravidel investičních poradců SEC se manažeři nyní mohou ocitnout přímo pod Zákonem o komoditních burzách (CEA) a jurisdikcí Komise pro obchodování s komoditními futures (CFTC).

Tato změna otevírá jak příležitosti, tak závazky pro správce fondů—zejména ty, kteří chtějí obchodovat s kryptoderiváty jako jsou futures, swapy nebo perpetual contracts. Pokud váš krypto fond splňuje kvalifikaci jako komoditní fond, můžete být Komoditním fondovým operátorem (CPO)—označení, které s sebou nese specifické registrační a souladu povinnosti. Ti, kdo provozují krypto fond, také pravděpodobně budou potřebovat registraci jako Poradci pro obchodování s komoditami (CTA).

Pochopení regulačních hráčů

CFTC je primárním americkým regulátorem pro trhy s komoditními deriváty. CFTC typicky nereguluje spotové obchodování s komoditami; místo toho dohlíží na komoditní zájmy—které zahrnují futures, opce a swapy na komodity (včetně mnoha kryptoaktiv). Podle 17 C.F.R. § 180.1 má však CFTC jurisdikci nad základními spotovými trhy, pokud se jedná o podvod nebo manipulaci (CFTC v. McDonnell, 287 F.Supp. 3d 213 (E.D.N.Y. 2018)).

National Futures Association (NFA) je samo-regulační organizace pro registranty CFTC. Pokud se zaregistrujete jako CPO nebo CTA, stanete se také členem NFA.

Komise pro cenné papíry a burzy (SEC) je stále relevantní, pokud váš fond obchoduje s tokeny cenných papírů nebo jinými nástroji, které nejsou komoditami, nebo pokud se také kvalifikujete jako investiční poradce.

Komoditní fondy a komoditní fondoví operátoři

Podle CEA je komoditní fond jakýkoli investiční fond nebo podobný podnik, ve kterém jsou příspěvky investorů spojeny dohromady k obchodování s komoditními zájmy jménem účastníků.

Komoditní zájmy zahrnují futures kontrakty, opce na futures, swapy, některé maloobchodní páčkované komoditní transakce a stále více kryptoderiváty jako futures na Bitcoin a Ether nebo perpetual contracts. Pokud se váš krypto fond zapojuje do těchto činností—ačkoli jako součást diverzifikované strategie—může být považován za komoditní fond.

Komoditní fondový operátor (CPO) je jakákoli osoba nebo subjekt, který žádá, přijímá nebo získává prostředky od investorů za účelem provozování komoditního fondu a kdo je odpovědný za řízení obchodních aktivit toho fondu.

Pro manažery krypto fondů, pokud získáváte kapitál od investorů k obchodování s kryptoderiváty, může vás CFTC považovat za CPO. Pokud však získáváte kapitál od investorů k obchodování výlučně na kryptospotovém trhu, pravděpodobně nebudete považováni za CPO, který se musí registrovat, ačkoli CFTC může stále uplatňovat svou jurisdikci, pokud vaše obchodování zahrnuje podvod nebo manipulaci se základními spotovými trhy.

Manažeři krypto fondů budou také pravděpodobně považováni za Poradce pro obchodování s komoditami podle CEA. CTA je osoba, která za odměnu nebo zisk působí v oblasti poradenství ostatním, přímo nebo nepřímo, ohledně hodnoty nebo doporučitelnosti obchodování s komoditními zájmy. Komoditní zájmy zahrnují kryptoderiváty jako futures na Bitcoin nebo Ether, opce nebo perpetual swaps. Definice je záměrně široká. Zahrnuje nejen ty, kteří poskytují poradenství v oblasti komoditního obchodování, ale také manažery diskrétních účtů, kteří obchodují jménem klienta.

Pokud váš fond obchoduje s kryptoaktivy, které jsou považovány za cenné papíry—jako výnosové tokeny, investiční smlouvy nebo jiná aktiva, která splňují Howey test—nebo deriváty založené na těchto cenných papírech, můžete být také povinni se registrovat u Komise pro cenné papíry a burzy (SEC) jako investiční poradce, nebo se kvalifikovat pro příslušnou výjimku.

Diskuse v tomto článku se vztahuje pouze na fondy obchodující s kryptoaktivy považovanými za komodity podle amerického práva, jako jsou Bitcoin a Ether. Ačkoli se regulační prostředí mění, aktuální trend ve Spojených státech se zdá být směrem k tomu, že většina nativních blockchainových mincí, stabilních coinů bez výnosu, utilitních tokenů a dokonce i některých memecoinů je považována za komodity spíše než cenné papíry.

To říkáme, stále není jasné, jak se SEC postaví k donucovacím opatřením tvrdícím, že téměř 30 různých kryptoaktiv jsou cenné papíry—výsledky, které mohou mít významný dopad na povinnosti některých krypto fondů.

Registrační a reportovací požadavky

Manažer krypto fondu, který se kvalifikuje jako Komoditní fondový operátor nebo Poradce pro obchodování s komoditami, se musí obecně registrovat u Komise pro obchodování s komoditními futures (CFTC) a stát se členem National Futures Association (NFA) před tím, než začne žádat nebo přijímat kapitál od investorů.

Prvním krokem v registraci je podání Formuláře 7-R pro firmu a Formuláře 8-R pro každého zodpovědného pracovníka a spojenou osobu prostřednictvím online registračního systému NFA. Každá spojená osoba musí také podstoupit kontrolu minulosti na základě otisků prstů. Vedoucí a někteří zaměstnanci mohou být povinni složit Series 3 National Commodity Futures Examination (a v některých případech také Series 31 Managed Funds Examination), pokud není k dispozici výjimka.

Jakmile je registrace dokončena, jak CPO, tak CTA musí připravit a doručit dokument o zveřejnění v souladu s CFTC potenciálním účastníkům nebo klientům před tím, než začnou žádat nebo přijímat prostředky nebo uzavírat poradenský vztah. Ačkoli se specifické požadavky na obsah mírně liší—CPO musí popsat strukturu a podmínky komoditního fondu, zatímco CTA musí nastínit svůj obchodní program a poradenské dohody—oba dokumenty musí obsahovat podrobné informace o obchodní strategii, hlavních rizikových faktorech, obchodní historii (pokud je relevantní), poplatcích a výdajích, střetech zájmů a dalších podstatných zveřejněních.

V každém případě musí National Futures Association (NFA) přezkoumat a schválit dokument o zveřejnění předtím, než může být použit. Dokument musí být aktualizován a znovu schválen alespoň každých 12 měsíců a dříve, pokud se změní jakákoli podstatná informace, aby bylo zajištěno, že všichni potenciální investoři nebo klienti obdrží aktuální, přesné a úplné informace.

CPO a CTA jsou také povinni podávat průběžné regulační zprávy do National Futures Association (NFA). Pro CPO je hlavním podáním Formulář CPO-PQR, který informuje o velikosti každého fondu, páce, obchodních aktivitách a rizikových metrikách. V závislosti na aktivech pod správou fondu může být toto podání požadováno čtvrtletně nebo ročně. Pro CTA je protějškem Formulář PR, který poskytuje informace o velikosti a rozsahu poradenské činnosti, včetně počtu řízených účtů, aktiv pod správou, obchodovaných tržních sektorů a podrobností o nabízených obchodních programech. Tyto podání podporují dohled CFTC a NFA nad tržními účastníky a systémovými riziky.

Kromě těchto regulačních zpráv musí CPO poskytovat periodické výpisy z účtu účastníkům fondu a výroční zprávy certifikované nezávislým veřejným účetním, zatímco CTA musí dodávat periodické výpisy poradenským klientům v souladu s požadavky CFTC a NFA.

Knihy a záznamy musí být vedeny v souladu s pravidly CFTC a NFA a musí být k dispozici k inspekci na vyžádání. To zahrnuje smlouvy o předplatném investorů, bankovní výpisy, potvrzení obchodů, výpočty výkonu, marketingové materiály a interní politiky souladu. NFA bude provádět periodické inspekce, aby ověřila dodržování pravidel, během kterých budou očekávat viditelné písemné dozorové postupy, určeného pracovníka pro dodržování pravidel a jasné důkazy o dodržování jak pravidel CFTC, tak NFA.

Je důležité si uvědomit, že registrace nekončí s počátečním schválením. Statut CPO nese trvalé povinnosti—od omezení reklamy po ustanovení proti podvodům—a NFA má pravomoc uložit disciplinární opatření za porušení. Pro manažery vstupující do oblasti digitálních aktiv může porozumění a příprava na tuto infrastrukturu dodržování pravidel od počátku zabránit nákladným regulačním sporům a provozním přerušením později.

Běžné výjimky pro CPO a CTA

Dva pravidla CFTC jsou obzvláště relevantní pro manažery krypto fondů hledající úlevu od plné registrace CPO.

Pravidlo 4.13(a)(3) – Výjimka „De Minimis“

Tato výjimka je k dispozici potenciálním CPO pokud:

• Fond omezuje obchodování s komoditními zájmy na malou procentuální hodnotu čisté hodnoty aktiv (test na 5% marže nebo test na 100% čisté teoretické pozice); a
• Všichni účastníci jsou akreditovaní investoři nebo určité jiné kvalifikované osoby.

I s touto výjimkou musíte před jejím uplatněním podat elektronické oznámení o výjimce u NFA a ustanovení proti podvodům podle CEA stále platí.

Pravidlo 4.7 – Výjimka pro Kvalifikovanou způsobilou osobu (QEP)

Tato výjimka je k dispozici potenciálním CPO pokud:

• Fond omezuje účast na Kvalifikované způsobilé osoby (vyšší standard než akreditovaní investoři—obecně institucionální investoři a jednotlivci s vysokým čistým jměním se značnými zkušenostmi s komoditami); a
• CPO souhlasí s provozováním za snížených požadavků na zveřejnění, reportování a vedení záznamů.

Tato výjimka je široce využívána sofistikovanými soukromými fondy, protože umožňuje aktivní obchodování s komoditami bez omezení „de minimis“.

Existuje také výjimka z registrace CTA pro fondy, které působí jako CTA pro jejich vlastní fondy. Pravidlo 4.14(a)(4) stanovuje, že pokud je fond CTA pouze pro fondy, pro které je také CPO, a fond neposkytuje poradenství žádným jiným účtům nebo fondům, je fond osvobozen od samostatné registrace CTA. V takovém případě se fond registruje (nebo uplatňuje výjimku) jako CPO, ale ne jako CTA, protože poradenská činnost je „interní“ pro fond.

Existuje také výjimka de minimis pro registraci CTA, která je k dispozici fondům, které: (i) mají méně než 15 klientů za posledních 12 měsíců, (ii) neprezentují se veřejnosti jako CTA, a (iii) jejich činnost CTA není jejich hlavním podnikáním. Ačkoli de minimis je pěkným záložním řešením pro fondy, které radí jiným účtům nebo fondům, a proto nesplňují kvalifikaci pro výjimku podle Pravidla 4.14(a)(4), fond sám je považován za jednoho z patnácti klientů pro účely CTA, pokud je také účastníkem fondu.

Omezení marketingu a investorů při výjimkách

I když fungujete pod výjimkou CPO nebo CTA, manažeři fondů si musí uvědomovat své průběžné závazky vůči investorům a regulátorům. Osvobozený status neumožňuje klamavá prohlášení nebo opomenutí týkající se rizik, regulačního dohledu nebo povahy aktivit fondu. Jakékoliv propagační materiály musí obsahovat zveřejnění rizik přiměřené investiční strategii a třídě aktiv, zejména pokud jde o digitální aktiva a deriváty.

Kromě toho musí osvobozené CPO a CTA udržovat přesné a úplné účetní knihy a záznamy a být připraveny je okamžitě předložit v případě, že to požádá CFTC nebo NFA. V praxi to znamená, že i osvobozený krypto fond by měl implementovat infrastrukturu shody schopnou splnit regulatorní standardy pro dokumentaci a zveřejnění.

Strukturální úvahy pro krypto fondy

Stanovení, zda je registrace CPO nebo CTA nebo výjimka vhodná, vyžaduje důkladné zhodnocení struktury a operací fondu. Klíčovým faktorem je rozsah poradenství a obchodování: fondy zabývající se kryptoderiváty—ať už futures na Bitcoin, opce na Ether, nebo perpetual swaps—téměř vždy spadnou do definice komoditního fondu podle CEA, zatímco strategie pouze na spotovém trhu se mohou zcela vyhnout povinnostem CPO a CTA.

Složení investiční základny také hraje roli. Výjimky, jako je Pravidlo 4.13(a)(3) nebo Rule 4.7 ukládají požadavky na způsobilost, od standardů akreditovaných investorů po práh Kvalifikované způsobilé osoby, což může omezit možnosti získávání kapitálu.

Jurisdikční úvahy jsou stejně důležité, protože domácí fondy nabízené americkým investorům obvykle vyžadují analýzu CPO a CTA, a zahraniční fondy mohou stále vyvolávat americké povinnosti, pokud přijímají americký kapitál.

Nakonec hybridní fondy, které obchodují jak s cennými papíry, tak s komoditami, mohou podléhat se překrývající regulačním dohledu SEC a CFTC, což vyžaduje koordinované strategie pro zajištění souladu. Jak je zřejmé, vhodné strukturování je nejlépe určeno na základě jednotlivých případů, vyvažujíc všechny zájmy fondu.

Klíčová zjištění pro manažery krypto fondů

Pro manažery krypto fondů jsou důsledky rámce CPO/CTA přímočaré, ale významné. Pokud váš fond se zabývá obchodováním s kryptoderiváty, je velmi pravděpodobné, že funguje jako komoditní fond pod CEA a poskytuje poradenství v oblasti obchodování s komoditami. V takovém případě bude osoba nebo subjekt spravující fond považován za CPO a CTA a musí buď se registrovat u CFTC a stát se členem NFA, nebo kvalifikovat se pro—a správně uplatnit—výjimku.

Nejčastěji používané výjimky jsou úzce zaměřené a ukládají konkrétní požadavky na způsobilost investora. Je důležité si uvědomit, že osvobozený status nechrání fond před ustanoveními proti podvodům CFTC, pravidly vedení záznamů nebo donucovací pravomocí. V dnešním regulačním prostředí mohou včasná a promyšlená rozhodnutí o struktuře—zahrnující jírozsah, standardy kvalifikace investorů a obchodní strategii—rozhodnout rozdíl mezi plynulým dodržováním pravidel a nákladnou opravnou akcí.

Náš pohled

V Kelman PLLC pravidelně radíme manažerům fondů při spuštění krypto fondů, zda platí povinnosti CPO, a—pokud ano—o efektivních registračních strategiích, způsobilosti pro výjimky a programech pro dodržování pravidel, které mohou odolat regulatorní kontrole. CFTC a NFA zvyšují svůj dohled nad deriváty digitálních aktiv a proaktivní shoda již není volitelná.

Pokud uvažujete o spuštění krypto fondu—nebo v současné době operujete bez analýzy CPO nebo CTA—nyní je čas zajistit, že jste v souladu s rámcem Zákona o komoditních burzách. Pokud si myslíte, že bychom vám mohli být k užitku, nebo pro více informací, prosím kontaktujte nás zde.

Tento článek původně zveřejnil Kelman.law.