SLNH ترتفع بنسبة 94% في يوم واحد - هل ستكون Soluna التالية لـ IREN؟

المنشور الضيف التالي يأتي من BitcoinMiningStock.io، وهي منصة استخبارات للأسواق العامة تقدم بيانات حول الشركات المعرضة لتعدين البيتكوين واستراتيجيات الخزانة الرقمية. نشرت أصلاً في 24 سبتمبر 2025 بواسطة سيندي فنج.

بينما قمت بتغطية عدد قليل من التحولات والمعاملات الكبيرة في حوسبة الأداء العالي (HPC) والذكاء الصناعي (AI) من عمال المناجم العامين للبيتكوين، أشار إليّ عدد كبير من المتابعين نحو اسم أقل شهرة: Soluna Holdings (ناسداك: SLNH). الحجة؟ إنها لاعب صغير نسبياً لكن يبدو أنها تمتلك خط إنتاج طاقة هائل (> 1 جيجاوات)، وتبني مراكز بيانات HPC، ومؤخراً تسهيلات ائتمانية بقيمة 100 مليون دولار لتمويل مشروع كاتي – موقعها المتقدم المدعوم بالطاقة المتجددة الموجه لتقديم الخدمات لكل من شركات تعدين البيتكوين والعملاء في مجال الذكاء الصناعي.

يعتقد البعض أن Soluna قد تتبع مسارًا مشابهًا لـIREN أو CIFR: أسهم مقيمة بأقل من قيمتها الحقيقية إلى أن تدرك السوق إمكاناتها الهائلة في مجال HPC/AI. لكن دعونا نتحرك أبعد من التكهنات. السؤال هو هل يصدق الضجيج الزائد عندما نضع الحقائق المبعثرة معًا؟

لنغوص في التفاصيل!

بصمة بنية Soluna التحتية: أكثر من 1 جيجاوات قيد العمل

Soluna Holdings هي مطور أمريكي لمراكز بيانات خضراء معيارية، مصممة خصيصاً للتطبيقات الحاسوبية المكثفة مثل تعدين البيتكوين وأعباء العمل في مجال الذكاء الاصطناعي. تضع الشركة نفسها كجسر بين الأصول المتجددة التي لا تستغل بشكل كاف ومتطلبات الحوسبة.

تدير حالياً أو تبني عدداً من المواقع المعيارية عبر تكساس والولايات المتحدة، ومعظمها متواجد مع توليد الطاقة المتجددة. حتى الربع الثاني من عام 2025، ادعت Soluna أن لديها خط طاقة نظيف إجمالي يبلغ 2.8 جيجاوات، مع مجموعة فرعية تبلغ 1.023 جيجاوات تركز على التطوير في المدى القريب إلى المتوسط. هذا يضعهم في نفس الفئة من حيث القدرات مثل Bitfarms (1.2 جيجاوات) * – ولكن مع قيمة سوقية كانت حتى وقت قريب حوالي 1.5/100 من الأخيرة.

*على الرغم من الإبلاغ عن نطاق مماثل من قدرات الطاقة، كان لدى Soluna 3.345 EH/s من معدل التجزئة المثبت معدل التجزئة اعتباراً من أغسطس 2025 (مع تخصيص 0.526 EH/s للتعدين الذاتي)، مقارنة بمعدل Bitfarms البالغ 19.5 EH/s.

إليك تحليل لمحفظة مشاريع Soluna بناءً على الإفصاحات العامة:

مشروع كاتي هو أكبر موقع لسولونا حتى الآن ويشكل حركة واضحة تتجاوز تعدين البيتكوين لتمتد إلى البنية التحتية للحوسبة عالية الأداء (HPC) والذكاء الاصطناعي. الموقع مخصص ليكون على مرحلتين، وطاقته 166 ميجاوات.

بدء البناء في Kati 1 (83 ميجاوات) في سبتمبر 2025 ومن المتوقع أن يكون جاهزًا للعمل في أوائل 2026. من هذه الطاقة، تم تأجير 48 ميجاوات بالفعل لشركة جالاكسي ديجيتال بموجب اتفاق استضافة، في حين أن المتبقي 35 ميجاوات محجوز لعملاء استضافة البيتكوين الخاصة بسولونا.

المرحلة الثانية، Kati 2، ستضيف 83 ميجاوات أخرى ومصممة خصيصاً لدعم أعباء العمل المرتبطة بالذكاء الاصطناعي والحوسبة عالية الأداء (HPC). هذا التوسع، جنبًا إلى جنب مع خطط بناء مركز البيانات الأخرى، يضع Soluna كمزود ناشئ للبنية التحتية لاقتصاد الذكاء الاصطناعي.

السوق يبدو أنه بدأ في تسعير انتقال Soluna إلى مجال HPC/AI، خاصة بعد الإعلان عن التسهيلات الائتمانية التي تبلغ 100 مليون دولار الخاصة بـ Soluna.

التسهيلات الائتمانية بقيمة 100 مليون دولار: تأتي بتكلفة

في سبتمبر 2025، أعلنت سولونا عن تسهيلات ائتمانية تصل إلى 100 مليون دولار من Generate Capital، وهي مقرضة مشهورة بدعم البنية التحتية المستدامة. بالنسبة لشركة تحقق 6.15 مليون دولار في الإيرادات الربع سنوية و9.85 مليون دولار في النقد الغير مقيد، يُمثل هذا الاتفاق خطوة كبيرة للأمام في تأمين تمويل المشاريع طويلة الأجل. ولكن في حين أن الرقم الرئيسى كبير، هيكل الاتفاق مثقل بالتزامات وشروط توضح كيفية ومتى تصبح الأموال متاحة.

من إجمالي التسهيلات، 35.5 مليون دولار مُلتزمة حاليًا. يتضمن ذلك سحبًا أوليًا قدره 12.6 مليون دولار تم استخدمه لإعادة تمويل Dorothy 1A و Dorothy 2، بالإضافة إلى 22.9 مليون دولار إضافية لدعم التطوير المستمر لـ Dorothy 2 والمرحلة الأولى من مشروع كاتي. المتبقي 64.5 مليون دولار غير مُتعهد بها، وقد يتم إتاحتها وفقاً لتقدير Generate بناءً على معالم الأداء المستقبلي. باختصار، الرقم الرئيسي هو حد أقصى، وليس ضمانًا.

فتح هذه الأموال ليس رخيصًا. القرض يحمل معدل فائدة على أساس SOFR + 10%، مع حد أدنى من SOFR يبلغ 3.50%، مما يؤدي إلى معدل فائدة بدءاً من 13.5% على الأقل. بدلاً من ذلك، قد تختار سولونا الاقتراض بمعدل ABR + 9%. هذا المعدل وحده يعتبر عدوانيًا. وعلاوة على ذلك، تدفع سولونا رسومًا سنوية بنسبة 1% على الأموال غير المستخدمة في بعض الشرائح، مما يعني أن الساعة تبدأ في الدوران سواءً تم نشر الأموال أم لا. حتى إذا لم تستخدم سولونا أبدًا التسهيلات المتبقية، فإن الاحتفاظ بها متاحة يأتي بتكلفة.

ثم هناك القيود. الأموال محصورة ويمكن استخدامها فقط لثلاثة أصول محددة: Dorothy 1A و Dorothy 2 ومشروع كاتي. وبالمثل، يتم تحديد الضمان على مستوى المشروع. تمتلك Generate Capital أول حق مطالبة على حقوق الملكية والأصول وحسابات النقد والعقارات الخاصة بالكيانات المقترضة؛ ولكن يستثنى من ذلك أي ضمان من كيان سولونا الأم. هذا الإعداد يحد من مسؤولية الشركة خارج المشاريع مع إعطاء Generate مسارات إنفاذ واضحة مرتبطة بأداء المشروع.

تشمل الصفقة أيضًا عهود مالية مصممة لمراقبة الاستمرارية. يجب على سولونا الحفاظ على نسبة تغطية خدمة الدين المتراحلة (DSCR) لا تقل عن 1.60x و نسبة تغطية خدمة الدين المتعاقدة المتقدمة لا تقل عن 1.20x. تهدف هذه الاختبارات التغطية القياسية للتمويل المشروع إلى ضمان أن التدفقات النقدية على مستوى المشاريع تظل كافية لتغطية التزامات الدين المجدولة.

إلى جانب القرض، حصلت Generate أيضًا على حوافز مرتبطة بالأسهم على شكل شريحتين من الضمانات: ضمان مسبق التمويل يصل إلى 2 مليون سهم بسعر إضراب قريب من الصفر وضمان شائع لمليونى سهم أخرى بسعر 1.18 دولار. كلاهما قابل للتنفيذ الفورى على مدى فترة خمس سنوات، مع حد أقصى للملكية بنسبة 9.99% لتجنب تشغيل عتبات الإفصاح. هذا الهيكل يمنح Generate حصة طويلة الأجل في مستقبل سولونا لكنه يقدم أيضًا خطر التخفيف.

بشكل كامل، هذا هو مثال كلاسيكي لتمويل البنية التحتية المرتبطة بالأسهم المصممة للسيناريوهات الخطرة ذات العوائد المرتفعة. الهيكل يمنح سولونا طريقًا حيويًا لإعادة تمويل الأصول القائمة وتمويل بناء مشاريعها الرائدة. في غضون هذا، يضيف طبقات جديدة من التكلفة والإشراف والشروط القائمة على المعالم. بالنسبة لشركة مع خيارات تمويل تقليدية محدودة، يمكن أن تكون الصفقة عامل تمكين للنمو مع رافعة مالية عالية. لكنها أيضًا تضع سولونا تحت سيطرة مشددة. التنفيذ الآن خارج النقاش. إذا تعثرت سولونا، فإن المقرض يمتلك كل من رأس المال وأدوات التحكم.

أفكار نهائية

النظرية الصاعدة بشأن سولونا واضحة: إذا قامت الإدارة بإنجاز كاتي 1 بنجاح وتحولت إلى استضافة AI عالية الهامش مع كاتي 2، يمكن للشركة فتح إيرادات مستدامة وقابلة للتكرار بمستوى لم يسبق له مثيل في تاريخها.

بفرض أن الإيرادات السنوية لكل ميجاوات لأعباء AI/HPC تبلغ 1.5 مليون دولار، كمعيار تقريبي بناءً على الإفصاحات من نظراءها يشير إلى إمكانية أن يحقق كاتي 2 يومًا ما 124 مليون دولار في السعة الكاملة (83 ميجاوات × 1.5 مليون دولار). هذا يكاد يكون 20 ضعف معدل تشغيل سولونا الربع سنوي الحالي. بالنسبة لشركة ذات قيمة سوقية أقل من 100 مليون دولار، القدرة على النمو تغييرية بوضوح.

لكن مخاطر الهبوط كبيرة بنفس القدر. شروط القرض من Generate Capital تترك مجالاً ضئيلاً للخطأ. أي تعثر، سواء كان عهداً بـ DSCR مفقوداً، أو تأخراً في البناء، أو أداءً دون المستوى المتوقع، يمكن أن يؤدي إلى عقوبات، وفقدان الأصول، أو التخفيف من خلال ممارسة الضمانات أو جمع الأموال في حالات الطوارئ.

في الحقيقة، وضعت سولونا رهانًا عالي الاقتناع على قدرتها على التنفيذ.

أفضل سيناريو: تتبع طريق IREN أو CORZ، وتنمو إلى لاعب بنية تحتية HPC شرعي مع إيرادات متنوعة وذات أهمية استراتيجية.

أسوأ سيناريو: العهود المفروضة والتكاليف الدينية العالية تخنق الشركة قبل نضوج مشاريعها.

التكهنات حول الشراكات المحتملة أو عمليات الاستحواذ قد تحافظ على الاهتمام الاستثماري مرتفعًا. أعلن تغريدة حديثة من الرئيس التنفيذي عن اهتمام وارد من عمال تعدين الضخمة، مالكي محطات الطاقة، وصناديق البنية التحتية:

لا يوجد تأكيد عام لصفقات مع “عمال التعدين الضخمة”، لكن مع جالاكسي ديجيتال كمستأجر رئيسي و Generate Capital كجهة ممولة، يتم وضع الأساس لشراكات مستقبلية.

في كلتا الحالتين، دخلت Soluna في مرحلة عالية المخاطرة. التسهيلات الائتمانية تمنحها الوقت، وليس اليقين.

حتى الآن، تعكس الزيادة بنسبة 94% حماس المستثمرين. ما سيأتي بعد ذلك سيعتمد على التنفيذ.