صفقة السندات القابلة للتحويل بقيمة 1.3 مليار دولار لشركة Cipher Mining تطغى على صفقة الحوسبة عالية الأداء الخاصة بها

المقال الضيف التالي يأتي من BitcoinMiningStock.io، وهي منصة استخبارات الأسواق العامة تقدم بيانات عن الشركات المكشوفة لتعدين البيتكوين واستراتيجيات خزينة التشفير. نُشر في الأصل في 1 أكتوبر 2025، بقلم سيندي فينغ.

Cipher Mining مؤخرًا أعلنت عن أول صفقة بحجم كبير في HPC، كاشفة عن أن Fluidstack هي عميلها في HPC، وهي الشريك المدعوم من جوجل نفسه الذي وقع مع TeraWulf في وقت سابق هذا العام. هذه هي العقد الاستضافة الرئيسية الرابع في HPC بين شركات التعدين العامة، مما يعزز تحول القطاع نحو HPC كتكملة لتعدين البيتكوين.

عادة، مثل هذه الإعلانات تشعل موجة ارتفاع مستدامة. هذه المرة، ارتفع سهم Cipher في البداية ولكنه سرعان ما انخفض بعد الكشف عن تمويل خاص كبير. في غضون 24 ساعة، تم زيادة عرض خاص للملاحظات القابلة للتحويل بقيمة 800 مليون دولار إلى 1.1 مليار دولار على الطلب المؤسسي الساحق. على وسائل التواصل الاجتماعي، ألقى المستثمرون باللوم على التحويلات لإنهام الزخم. هذا التصور مفهوم، ولكنه أيضًا تذكير بأن التكاليف الأولى الثقيلة مطلوبة لجعل أرباح HPC/AI حقيقية.

الآن دعونا نحلل آليات هذه الصفقة المالية، لأنه سنتعرف على سبب سرعة المؤسسات ولماذا استجاب المساهمون بحذر.

اقتصادات HPC والرابط المالي

موقع Barber Lake وخط 2.4 جيجا واط الأوسع من Cipher هما العمود الفقري لاستراتيجيتها في HPC. يتطلب استضافة hyperscalers إنفاق مسبق ضخم على الأرض، والاتصال بالطاقة وبناء مركز البيانات. عقد Fluidstack أكد الطلب، لكن رأس المال كان العقبة.

* وحده بناء 168 ميجا واط في Barber Lake من المتوقع أن يتطلب تقريبًا 1.5 إلى 1.8 مليار دولار كمصاريف رأسمالية، حتى قبل احتساب الإنفاق الإضافي المطلوب للاستفادة الكاملة من خط الطاقة الأوسع لدى Cipher.

هذا هو المكان الذي تأتي فيه الملاحظات التحويلية. زيادة 1.1 مليار دولار ليست فكرة ثانوية لقصة HPC، بل هي خطوة ضرورية. بالحصول على رأس مال طويل الأجل بدون فوائد، قامت Cipher بشراء الوقت والموارد لتنفيذ خطتها. لكن في القيام بذلك، نقلت الإدارة المخاطر من العمليات إلى هيكل الأسهم.

تحليل الملاحظات القابلة للتحويل

تم تسعير Cipher سندات قابلة للتحويل لفائدة 0.00% تستحق في 1 أكتوبر 2031، كما هو مقرر للتسوية في 30 سبتمبر 2025. تم زيادة العرض من $800M إلى $1.1B استجابة للطلب المؤسسي الساحق.

* تم تنفيذ خيار شراء بقيمة 200 مليون دولار، وفقًا لنموذج 8-K الخاص بـ Cipher Form 8-K، مما رفع إجمالي الملاحظات القابلة للتحويل الصادرة إلى 1.3 مليار دولار.

بالمقارنة مع زملائهم من عمال المناجم، تبدو الصفقة (تمويل لمدة 6 سنوات بمعدل فائدة 0%) رخيصة. دفع البعض أسعار فائدة تزيد عن 10% للديون أو اعتمدوا على إصدار الأسهم المتسلسل. علاوة على ذلك، تنوي Cipher استخدام 70 مليون دولار لتمويل تكلفة الدخول في معاملات نداء محدودة، مما يساعد على تقليل الانخفاض إذا ارتفع سعر السهم. بعبارة أخرى، يتم حماية المساهمين من الانخفاض حتى 23.32 دولار للسهم الواحد (تقريبًا ضعف سعر البيع المبلغ عنه في 25 سبتمبر 2025).

لماذا سارعت المؤسسات للدخول

للوهلة الأولى، قد يبدو هذا العرض الخاص، الذي لا يدفع فوائد ويكون مغلقًا حتى 2031، غير جذاب. لكن السند القابل للتحويل ليس سندًا بسيطًا، إنه في الأساس قرض بالإضافة إلى خيار شراء للأسهم. يحصل المستثمرون على سداد المبلغ الاسمي في 2031 إذا تعرضت Cipher للضغوط، ولكن إذا ارتفع السهم فوق 16.03 دولار، يمكنهم التحويل إلى أسهم والاستفادة من الصعود.

بالنسبة لصناديق التحوط، يتعدى الجاذبية التعرض الطويل الأجل. تدير العديد من الصناديق استراتيجيات تحكيم قابلة للتحويل، حيث يشترون السندات ويقومون ببيع الأسهم بما يتناسب مع نسبة التحويل. يتم ضبط التحوط القصير ديناميكيًا مع حركة سعر السهم. الهدف ليس الرهان على أساسيات الشركة، بل الربح من الهيكل الذي يشبه الخيار وتقلب السهم.

لتوضيح ذلك، افترض أن مستثمرًا يشتري قيمة اسمية بقيمة 1000 دولار من السندات (62.3733 سهم إذا تم التحويل). كان سعر سهم Cipher 11.66 دولار؛ التحويل عند 16.03 دولار.

مع إعداد ثابت، ستكون النتائج كما يلي:

فما الذي يعنيه هذا؟ على الرغم من أن الرياضيات الثابتة تبدو غير جذابة للمضاربين على الأسعار الأعلى، فإن التحوط الديناميكي هو ما يجعل الاستراتيجية مربحة عبر النتائج. ولهذا السبب تكدست المؤسسات: إنها تحصل على هيكل يوفر حماية تشبه السندات مع صعود مشابه للخيار، بينما لا يجني المساهمون العاديون سوى إذا نفذت Cipher بنجاح. وهذا يفسر لماذا تمت زيادة الصفقة في غضون ساعات.

كيف يعمل التخفيف لصالح المساهمين

بالنسبة لحاملي الأسهم العادية، فإن التأثير مباشر وأقل مرونة بكثير مما هو للمؤسسات. حاليًا، لدى Cipher ~393 مليون سهم قائم. إذا تم تحويل جميع السندات، سيتم إصدار ~81.1 مليون سهم جديد، مما يرفع الإجمالي إلى ~474.1 مليون، بنسبة تخفيف ~17%. يقوم النداء المحدود بتقليل هذا إلى 9-12% إذا استقر سعر السهم بين 16.03 و23.32 دولار، ولكن بخلاف ذلك (>23.32 دولار) ينتهي الحماية ويتحمل المساهمون التخفيف الكامل.

اللا تناسق هنا: يمكن للمؤسسات ضبط مخاطرها بدقة وتحقيق عوائد من خلال التحوط، لكن المساهمون لا يمكنهم ذلك. المستثمرون في الأسهم لديهم نتيجة ثنائية: إما أن تنفذ Cipher والسهم يقدر بما يكفي للتغلب على التخفيف بنسبة 9-17%، أو لا ويفضل تركهم مع سهم أضعف مع 1.3 مليار دولار ديون معلقة على الشركة.

أفكار نهائية

عقد Fluidstack الخاص بـ Cipher يؤكد تحولها الاستراتيجي إلى استضافة HPC وAI. مثل Core Scientific، Applied Digital، وTeraWulf، الشركة تستفيد من الطاقة والبنية التحتية لجذب عملاء hyperscale، بهدف الحصول على تدفقات دخل أكثر يمكن التنبؤ بها من التعدين النقي للبيتكوين.

لكن رد فعل الأسهم الهادئ يظهر كيف أن التمويل يمكن أن يظلل حتى العناوين الأكثر إيجابية. تمثل الملاحظات القابلة للتحويل بقيمة 1.3 مليار دولار، التي تم تهيئتها بذكاء بدون استنزاف نقدي فوري وحماية اتصال محدودة، لا تزال مطالبة مستقبلية كبيرة على الأسهم. يواجه المساهمون تخفيفًا بنسبة 9-17% إذا نفذت Cipher، لكن ذلك التخفيف لن يأتي إلا عند ارتفاع أسعار الأسهم بشكل كبير.

هذا التوتر يفسر التباين: صفقة HPC هي فوز استراتيجي واضح، لكن التمويل أعاد تأطير تركيز المستثمرين نحو المخاطر. تقوم Cipher بتحميل رأس المال مقدمًا لبناء Barber Lake وتفعيل خط 2.4 جيجا واط الخاص بها، وهي خطوة ضرورية إذا أرادت استثمار الطلب على HPC على نطاق واسع. إذا تم التنفيذ في الوقت المحدد وبدأ تشغيل 168 ميجا واط في Barber Lake بحلول سبتمبر 2026 كما هو مخطط، فإن العائدات الناتجة قد تفوق بشدة التخفيف.

حتى الآن، توفر السندات القابلة للتحويل للمؤسسات نقطة دخول منخفضة المخاطر تشبه الخيار، بينما يتحمل المساهمون مخاطرة التنفيذ. تظل قصة HPC مثيرة، ولكن حتى تتجسد العائدات الحقيقية، سيرى السوق Cipher أقل من أجل صفقة Fluidstack وأكثر من أجل التمويل البالغ قيمته 1.3 مليار دولار الذي استخدمته لتمويله.