هل تقوم MARA بعملية التعدين أو الاحتفاظ أو الأعمال المصرفية؟ مع 15% من خزينة بيتكوين الخاصة بها في قروض، يبدو أن MARA Holdings تتجه لتصبح مثل البنوك الظل.
هل تتحول MARA إلى بنك الظل من خلال استراتيجيتها لخزينة البيتكوين؟
بقلم
مشاركة
MARA تنشر 15% من خزينة بيتكوين في استراتيجيات الإقراض
المقال التالي هو منشور ضيف يأتي من Bitcoinminingstock.io، المركز المرجعي لكل ما يتعلق بأسهم تعدين البيتكوين، الأدوات التعليمية، وإطلالات الصناعة. نُشر لأول مرة في 18 يوليو 2025، كُتب بواسطة مؤلفة Bitcoinminingstock.io سيندي فينغ.
لقد مر وقت منذ أن تناولت موضوع MARA Holdings (ناسداك: MARA) واستراتيجيتها لخزانة بيتكوين. نعم، لا تزال تحمل التاج لأكبر معدل هاش بين مناجم البيتكوين العامة. نعم، لديها أيضاً أكبر كومة من البيتكوين على ميزانيتها. لكن بصراحة، لم يكن هناك ما يكفي من الجاذبية لإلقاء نظرة أعمق في الفصول الأخيرة.
يتساءل العديد من المستثمرين عن سبب تأخر سعر سهم MARA عن بيتكوين، الأصول التي يُفترض أنها تتبعها. وهذه الشكوك ليست بلا أساس – فهناك عدم كفاءة التشغيل في MARA، ربحية متقلبة، وفي بعض الأحيان اتصال إداري غير واضح أدى إلى تخفيف حماسة المستثمرين.
حتى هذا الأسبوع، حيث أثارت نشرة صحفية للشركة اهتمامي.
حوالي نفس الوقت، صرح مستخدم على X بادعاء جريء – أن MARA تصبح بنك ظل مدفوع بالبيتكوين. لقد علقت معي تلك الفكرة. إذا صحت، فإن هذا يغير تماماً كيف نرى MARA: ليس فقط كشرکة تعدين بکنزها الضخم، ولكن كمحرك مالي يولد عائدات – مثل بانک رقمي. قررت التحری.
$MARA تبني بنك ظل مدفوع بالبيتكوين.
في الربع الأول من 2025، كان لديهم حوالي 47,531 بيتكوين في الميزانية العمومية. بدلاً من البيع في السوق، قاموا بإقراض حوالي 14,269 بيتكوين للمؤسسات، بزيادة 37.5% مقارنة بالربع السابق.
هذا بالفعل 30% من خزانتهم، يولد عائدًا يتراوح بين 5-9%، مماثل لـ… pic.twitter.com/QrYVcjBVFq
— Cryptovicci 🌐 (@cryptovicci) 15 يوليو 2025
استراتيجية إقراض البيتكوين – من تجريبية إلى قابلة للتوسع
أول ما سمعت عن أنشطة إقراض البيتكوين لـ MARA كان في أواخر 2024. خلال تلك المقابلة، قلل التنفيذيون من نطاق الأنشطة – ووصفوها بأنها صغيرة النطاق وحذرة. كان ذلك منطقيًا. فمخاطر الطرف المقابل في هذا المجال حقيقية، وشبح انهيار مقرضي العملات المشفرة مثل Celsius لا يزال يطارد ذاكرة المستثمرين. لكن في 2025، أصبحت MARA أكثر وضوحا بشأن إقراضها للبيتكوين.
لنلقِ نظرة على ما تغير – مأخوذ مباشرة من ملفات SEC الخاصة بـ MARA:
تم إقراض مجموع 7,377 بيتكوين للأطراف المقابلة اعتبارًا من 31 ديسمبر 2024 و31 مارس 2025. وفي الوقت نفسه، تمثل نسبة البيتكوين المقروض ضمن خزينة MARA حوالي 15.52% من إجمالي حيازاتها.
بل والأكثر إثارة للاهتمام هو العائد. حققت MARA تقريباً 16.71 مليون دولار من الفوائد في 2024. وفي الربع الأول من 2025، حققت الشركة 11.99 مليون دولار، مما يشير إلى عائد سنوي يعادل حوالي 7.88%*، وهو ما يتنافس مع العوائد التقليدية لـالائتمان الخاص أو الإقراض المنظم.
* هذا تقدير، حيث قد تتضمن الإيرادات المبلغ عنها من الفائدة أيضاً أرباحاً من أنشطة تعتمد على العملات الورقية.
هل تصنيف بنك الظل عادل؟
دعونا نعيد النظر في أطروحة المستخدم على X:
“MARA تحقق ربحاً من خزنتها دون تصفيتها، مما يخلق تدفقاً إيرادياً متكرراً يشابه هامش الفائدة الصافية (NIM) في الأعمال المصرفية. إنها ليست مجرد شركة تعدين. إنها ليست مجرد محتفظة. إنها تصبح بنكًا أصليًا لبيتكوين.”
“بنك الظل”، ما أذكى هذا التعبير. بعد كل شيء، MARA ليست مؤسسة مصرفية وتظل خارج نطاق اللوائح المصرفية التقليدية. ومع ذلك، فإن أعمالها في مجال الإقراض تعمل بالفعل مثل بنك الظل بالروح. فهي تقرض رأس المال (بيتكوين)، وتولد عائدًا متكررا (مدفوعًا بالبيتكوين)، وتحتفظ بالمبلغ الأساسي كأصل طويل الأجل يزداد قيمة بمرور الوقت.
ما يميز هنا هو أن الفائدة تُسدد بشكل بيتكوين – لذا فإن MARA تقوم بزيادة كومتها بشكل سلبي بينما تحتفظ بتعرضها للقيمة. إنه آلية تجميعية لا تستطيع العديد من الشركات العامة تكرارها.
وعلاوة على ذلك، تواصل MARA تعدين بيتكوين جديد يوميًا (>20 بيتكوين يوميًا)، مما يعني أن قاعدة توليد العوائد يتم تجديدها باستمرار.
ومع ذلك، MARA ليست بنك ظل كامل، حيث فقط حوالي 15.5% من حيازاتها يتم إقراضها. حتى لو توسعت هذه النسبة في النهاية لتشمل 100% من حيازاتها (وهو أمر غير مرجح)، فإن قيمة الكتاب ليست ضخمة، إلا إذا ارتفع سعر البيتكوين عدة أضعاف بمرور الوقت.
أيضاً، يبقى خطر الطرف المقابل وMARA لم تكشف بالضبط عن من يقترض هذه البيتكوين أو ما هي ترتيبات الضمان الموجودة. ومع ذلك، باستخدام أدوات مثل هيكل SMA وبيانات من الإدارة تشير إلى اختيار دقيق للطرف المقابل، يبدو أن هناك نهجًا واعياً للمخاطر يتصدر المشهد.
منظور تقييم الخزينة: قد تحصل على أعمال التعدين “مجانًا”
اعتبارًا من 30 يونيو 2025، أبلغت MARA عن 49,940 بيتكوين في ميزانيتها العمومية. عند سعر بيتكوين ~120,370 دولارًا (16/07/2025)، يُترجم ذلك إلى خزينة تقدر بحوالي 6.01 مليار دولار.
كانت القيمة السوقية لـMARA في نفس اليوم 7.02 مليار دولار.
الآن دعونا نحسب قيمة المؤسسة (EV):
EV = القيمة السوقية + إجمالي الدين – النقد وما يعادله – القيمة العادلة للبيتكوين
(EV = 7.02 مليار دولار + 2.71 مليار دولار – 0.19 مليار دولار – 6.01 مليار دولار = 3.52 مليار دولار)
هذا يعني أن كل أعمال MARA – البنية التحتية لمعدل الهاش، المنشآت، الذراع المالية، كل شيء – يتم تقييمه فقط بمبلغ 3.52 مليار دولار.
مثل هذا التباين يفتح فكرة استفزازية:
ستاك البيتكوين لـMARA أصبحت كبيرة جدًا بنسبة لقيمتها التمويلية بأن كل شيء آخر – البنية التحتية، عمليات التعدين، منصة الإقراض، والفرص المستقبلية – يتم تخفيضها بشكل عميق.
وبعبارة أخرى، قد يكون المستثمرون يشترون في التعرض للبيتكوين ويحصلون على أعمال التعدين بخصم كبير*.
* مع زيادة حيازات البيتكوين وارتفاع الأسعار، قد تكون قيمة المؤسسة لـMARA هامشية محتملة.
أفكار نهائية
لطالما تعرضت MARA Holdings للانتقادات بأنها “منجم غير كفء” بالرغم من أنها الأكبر على نطاقها. بالنظر إلى ارتفاع سريع لعمليات الإقراض BTC، فإنها تحدد آفاقاً جديدة.
مع حاليًا حوالي 15% من خزانة بيتكوين الخاصة بها تستخدم لتوليد عائد متكرر، وإيرادات الفائدة تُدفع عينياً، فإن الشركة بدأت في بناء ما يبدو كأساس لأعمال ائتمانية أصلية لبيتكوين.
هل هي بنك ظل؟ ليس بحسب المعايير التنظيمية. لكن مفهومياً، نعم – إنها تتصرف بالفعل كواحد.
هناك بعض المخاطر، خصوصاً حول التعرض للطرف المقابل وتقلبات البيتكوين. بالنسبة للمستثمرين الذين يفهمون النتائج المترتبة، فإن هذا يقدم إعدادًا مثيرًا للاهتمام. عند الأسعار الحالية، أنت بالفعل تشتري بيتكوين الخاص بـMARA وتحصل على أعمالها في التعدين والإقراض بخصم كبير.
هذا الديناميكي يعيد صياغة كيف نقيم MARA. لم يعد مجرد لعبة تعدين مضاربية. إنها تتحول إلى منصة مالية لبيتكوين تولد عائدًا، والسوق قد لا يكون واعياً بذلك بشكل كامل.
