القانون والدَفتر هو فقرة إخبارية تركز على الأخبار القانونية للعملات المشفرة، مقدمة لكم من قبل شركة كيلمان القانونية – وهي شركة قانونية تركز على التجارة بالعملات الرقمية.
هل تعتبر العملات المشفرة أماناً؟ (الجزء الأول) اختبار هاوي
بقلم
مشاركة
تطبيق اختبار هاوي
بعد مقالنا المقدمة، الذي نُشر الأسبوع الماضي، فإن مقال اليوم هو الجزء الأول من سلسلة مقالاتنا متعددة الأجزاء: هل العملات المشفرة تُعتبر أوراق مالية؟
تم كتابة المقالة الافتتاحية التالية بواسطة أليكس فورهان ومايكل هاندلسمان لـ كيلمان.لو.
قانون الأوراق المالية الأمريكي لا يحتوي على قانون مخصص للأصول الرقمية. وبدلاً من ذلك، تستمر هيئة الأوراق المالية والبورصات والمحاكم في تطبيق عقيدة عقد الاستثمار من SEC ضد W.J. Howey Co.—وهي قضية للمحكمة العليا منذ 1946 تتعلق بمزارع البرتقال، وليس دفاتر موزعة. بالرغم من ذلك، يظل اختبار هاوي هو الأداة التحليلية الأساسية لتحديد ما إذا كان بيع الرموز، أو إصدارها، أو توزيعها يستدعي قوانين الأوراق المالية الفدرالية في الولايات المتحدة.
من المهم أن نلاحظ أن تعريف هاوي لعقد الاستثمار هو فقط واحد من العشرات من الأصول التي تخضع لرقابة هيئة الأوراق المالية والبورصات. لقد أوضحت هيئة الأوراق المالية والبورصات بوضوح أن الأوراق المالية المُرمّزة مثل السندات المُرمّزة، الأسهم، أو مبادلات الأوراق المالية، تظل أوراقًا مالية، وكما أن وضع الأصول على تقنية البلوكتشين لا “يحول طبيعة الأصول الأساسية.”
بسبب أهميته في التحليل الأمني، فإن هذا الجزء يركز على العناصر الأربعة لاختبار هاوي، وكيف تتكيف هيئة الأوراق المالية والمحاكم مع تلك العناصر في أنظمة الرموز، ولماذا يُعتبر التمييز بين الرمز وعقد الاستثمار الآن واحدًا من أهم التطورات في الفقه القانوني للعملات المشفرة.
العناصر الأربعة لاختبار هاوي
في أغسطس 2019، أصدرت هيئة الأوراق المالية والبورصات إطار عمل لتحليل الأصول الرقمية تحت اختبار هاوي لعقود الاستثمار. لتحديد وجود عقد استثمار، يجب تحديد أربعة عناصر:
- استثمار بالمال
- في مشروع مشترك
- بتوقع معقول للأرباح
- ليتم اشتقاقها من جهود الآخرين.
(1) استثمار المال
وفقاً لكل من المحاكم وهيئة الأوراق المالية والبورصات، يتضمن استثمار المال العملات الورقية، الأصول الرقمية الأخرى أو أي شيء ذو قيمة. لأن الوقت والعمل يُعتبران ذوي قيمة، فإن هذا البند غالباً ما يتم تحقيقه بسهولة.
(2) مشروع مشترك
فيما يتعلق بالمشروع المشترك، تبنت المحاكم نظريات متعددة. يركز التشابه الأفقي على تجميع الأموال، وما إذا كانت حظوظ كل المستثمرين ترتفع وتنخفض معًا، في حين يرتبط التشابه الرأسي بشكل أكبر بجهود المروج، مركّزاً على نمو الشبكة، واقتصاديات الرموز، وتنمية الموارد التي تديرها الخزانة.
بينما صرحت هيئة الأوراق المالية في توجيهاتها عام 2019 بأنها عادةً ما تجد هذا البند محققًا، تشير الوقائع القانونية إلى عكس ذلك. في الواقع، يُعتبر هذا البند غالبًا عائقًا للمعاملات الثانوية، بخاصة تحت التشابه الأفقي. على سبيل المثال، في قضية هيئة الأوراق المالية ضد ريبل، لم يجد المحكمة سوى مشروع مشترك فيما يتعلق بالمبيعات المؤسسية الأصلية، لكن ليس للمشترين في السوق الثانوية.
(3) توقع الأرباح
بالنسبة لتوقع معقول للأرباح، يركز هذا البند على ما إذا كان المشترى العادي – وليس المستخدم الفني، المضارب، أو أي مستخدم معين – قد تم إقناعه بشكل معقول بأن الرمز يمكن أن يرتفع في القيمة. من المهم أن يكون التحليل موضوعيًا. حتى إذا كان بعض المشترين ينوون استخدام الرمز للأداء، يتركز البحث على ما يمكن أن يؤديه سلوك المصدر إلى تصديق الشخص العادي.
إذا كانت المواد الترويجية، مثل الورقة البيضاء، أو عروض المحفظة، أو الحملات الاجتماعية تسلط الضوء على الإمكانات السعرية، أو آليات الحرق، أو الإدراجات المستقبلية، أو ندرة الرمز، فإن المحاكم وهيئة الأوراق المالية ينظرون إلى ذلك كدليل على دافع الربح. وبالمثل، الوعود بالشراكات، والمعالم الزمنية للمخطط، أو التكاملات التي تزيد من قيمة الرمز تُستشهد بها بشكل روتيني في إجراءات الإنفاذ.
(4) جهود الآخرين
هذا هو بُعد “جهود الإدارة” – حيث تُكسب أو تُفقد قضايا العملات المشفرة. هنا، تسأل المحاكم ما إذا كان المشترون يعتمدون على الجهود الريادية، الفنية، أو الإدارية لفريق أساسي لتحقيق النجاح في الطريقة التي تم تسويقها بها.
تقيم المحاكم ما إذا كان المصدر قد أدلى ببيانات أن الفريق سيقوم ببناء، أو تكامل، أو توفير ميزات أساسية لنجاح الرمز في أي وقت في المستقبل. إذا كانت الشبكة تتطلب تشفير مستقبلي كبير، أو إطلاق ميزات، أو ترقية، أو تكامل قبل أن تصل إلى وظيفتها المقصودة، فإن المحاكم تعتبر المشترين معتمدين على الفريق.
تُعتبر المحاولات لبناء النظام البيئي، مثل الشراكات، الإدراجات، استراتيجيات استقطاب المستخدمين، وترتيبات صنع السوق كلها جهودًا ريادية تساهم في توليد القيمة. علاوة على ذلك، يُقيّم بدقة الحفاظ على السلطة على أموال الخزانة، تغييرات توفير الرموز، إعدادات المُحققين، معايير الحوكمة، أو آليات الترقية.
من المهم ملاحظة أن هذا البند لا يتطلب المركزية الكاملة أو الدائمة. يرتبط البحث بلحظة المعاملة: إذا كان المشترون يعتمدون على الجهود الإدارية أو الفنية للمصدر في ذلك الوقت، فإن البند عادة ما يُحقق.
من المهم، أن النُظم البيئية يمكن— وغالبًا ما — تتطور. قد تبدأ الشبكة في حالة مركزية ثم تُصبح لامركزية إلى النقطة التي لم يعد المشترون يعتمدون فيها على فريق أساسي. ومع ذلك، لم تُحدد المحاكم عتبة واضحة لما يُشكل لامركزية كافية. ونتيجة لذلك، حتى المشاريع التي تبدو لامركزية بشكل واضح قد تظل تُدقق إذا كان المشترون الأوائل يعولون بشكل معقول على جهود إدارية يمكن تحديدها أثناء المراحل البنائية للشبكة.
كيف تتكيف المحاكم مع اختبار هاوي مع معاملات الرموز
نظرًا لأن الرموز لا تتناسب بدقة مع النموذج الأصلي لاختبار هاوي، فإن المحاكم تقيم الواقع الاقتصادي لكل معاملة بدلاً من الآليات التقنية للبلوكتشين. كررت المحاكم التأكيد على أن التركيز ينصب على جوهر المعاملة، وليس شكلها.
هذا يعني أن مجرد تسمية رمز ما “رمز الاستخدام” أو تضمين ميزات مثل الستيكينج، أو الحوكمة، أو الوظائف داخل السلسلة لا يعصمها من أن تكون جزءًا من عقد استثماري. تنظر المحاكم فيما وراء التصنيفات إلى الحوافز والانتظارات الواقعية التي تحيط بالمعاملة.
تُشدد المحكمة العليا على أن اختبار هاوي يقيم الخطة الكاملة—البيع، خطة التوزيع، التسويق، اقتصاديات الرموز، الحجب، وسلوك المصدر. قد يكون كود الرمز محايدًا، لكن سياق البيع ليس كذلك.
عندما تُبرز المواد الترويجية تقدير الرمز، السيولة التداولية، الأدراج السوقية، أو إمكانات النمو، تجد المحاكم غالبًا أن المشترين لديهم توقع معقول للربح. تصبح التصريحات في الأوراق البيضاء، المنشورات الاجتماعية، العروض للمستثمرين، والمقابلات العامة أدلة رئيسية في كثير من الأحيان.
الرموز التي تُباع قبل أن تكون الشبكة قابلة للاستخدام أو قبل أن تكون هناك وظيفية معنوية موجودة غالبًا ما تُرضي اختبار هاوي، لأن المشترين يعتمدون بالضرورة على عمل التطوير المستقبلي للمصدر. هنا، تُعد SAFTs ما قبل الإطلاق، ICOs الأولية، والأنظمة البيئية “البيتا” الأكثر عرضة للخطر.
شبكة وظيفية، مع ذلك، ليست نهاية التحليل—فاستمرار الجهود الريادية يدعم عادة البند الرابع من اختبار هاوي أيضًا. لذا، تقوم المحاكم أيضًا بفحص الأفعال المستمرة للمصدر وفريق التأسيس، بما في ذلك تطوير البروتوكول، الحوافز، الشراكات في النظام البيئي، إدارة الخزانة، أو التصريحات العامة حول النمو المستقبلي.
وفيما يتعلق بذلك، عندما تحتفظ الجهة التأسيسية بالسلطة في عمليات الترقية، إدارة الخزانة، إعدادات المحققين، جداول الانبعاثات، أو الحوكمة، تجد المحاكم عادة أن المشترين يعتمدون على تلك الجهود الإدارية.
اقرأ أيضًا: هل العملة المشفرة ورقة مالية؟ (مقدمة)
الرمز مقابل عقد الاستثمار
أهم تطور في العقيدة في السنوات الأخيرة هو الاعتراف—من قبل عدد من المحاكم، ومؤخرًا هيئة الأوراق المالية والبورصات نفسها—بأن الرمز ليس في حد ذاته ورقة مالية. بدلاً من ذلك، قد ينشأ عقد الاستثمار من الطريقة التي يُعرض بها الرمز أو يُباع.
في SEC ضد ريبل لابز، حكمت المحكمة بأن الرمز (XRP) نفسه لم يكن ورقة مالية. فرقت المحكمة بين المبيعات المباشرة، المؤسسية، التي شكلت عقود استثمار، والمبيعات في سوق الثانوي، والتي لم تُرضي اختبار هاوي لأن المشترين لم يكن لديهم أي أساس معقول لتوقع الأرباح من جهود ريبل الإدارية.
الآن يبدو أن لجنة الأوراق المالية والبورصات قد قررت قبول هذا الرأي أيضًا. في أحدث خطاب لأتكنز، قام مفوض هيئة الأوراق المالية والبورصات بتشبيه الرموز بالأرض في هاوي، والتي تستضيف الآن ملاعب الجولف والمنتجعات بدلاً من مزارع البرتقال، لتوضيح أن الأصل الأساسي نفسه ليس بالضرورة أمانًا ماليًا.
إذا لم يكن الرمز نفسه أمانًا ماليًا، لكن بعض طرق التوزيع هي، فإن المعاملات الثانوية يمكن التعامل معها بشكل مختلف عن المبيعات الأساسية. هذا يعني أن المنصات قد لا تقدم الأوراق المالية عندما يكون النظام البيئي للمصدر لامركزيًا أو لم يعد المصدر مصدرًا للقيمة.
الخاتمة
يظل اختبار هاوي هو العمود الفقري لتحليل الرموز في الولايات المتحدة. قامت المحاكم بتكييفه مع الأصول الرقمية من خلال فحص السياق، والحوافز، وسلوك المصدر—وليس المسميات أو الميزات التقنية. فهم هذا الإطار أمر ضروري للتنقل في الإصدار، وإدراج الصرف، والمعاملات الثانوية، وإدارة المخاطر مع استمرار تطور البيئة التنظيمية.
في شركة كيلمان PLLC، لدينا خبرة واسعة في التنقل بين الفروق العملية لقوانين الأوراق المالية، واختبار هاوي على وجه الخصوص. نواصل مراقبة التطورات في تنظيم العملات المشفرة ونحن متاحون لتقديم المشورة للعملاء في هذا المشهد القانوني المتطور. لمزيد من المعلومات أو جدولة استشارة، يرجى الاتصال بنا هنا.
