هل العملات المشفرة عبارة عن أوراق مالية؟ الجزء الثاني: الرموز المميزة للاستخدام

هل العملات المشفرة أمنية؟ الجزء الثاني: رموز الفائدة

الافتتاحية التالية كتبت بواسطة أليكس فور هاند ومايكل هاندلسمان لأجل Kelman.Law.

منذ السنوات الأولى لصناعة الأصول الرقمية، تم استخدام مصطلح “رمز الفائدة” كشكل من أشكال التعبير عن “عدم كونه أمنية”. كانت الفكرة بديهية: إذا كان للرمز يوفر إمكانية الوصول إلى البرمجيات أو الخدمات أو حقوق الحوكمة أو وظائف الشبكة، فإن التوقع المعقول للمشترين هو الاستهلاك بدلاً من التكهن، ويجب بالتالي أن يكون خارج نطاق قوانين الأوراق المالية الفيدرالية.

ومع ذلك، فقد رفضت هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية بشكل مستمر الفكرة القائلة بأن الفائدة وحدها تحصّن التوزيع من Howey، حيث تم تقديم قضايا ضد رموز الفائدة LBRY و UNI. بدلاً من ذلك، تطبق هيئة الأوراق المالية والمحاكم على حد سواء تحليلًا شاملاً يعتمد على الحقائق الذي يتجاوز الغرض الفني للرمز.

النتيجة هي توتر مستمر بين الرواية التسويقية للفائدة والواقع القانوني والاقتصادي لكيفية بيع هذه الرموز. يفحص هذا الجزء سبب عدم كون “رمز الفائدة” بمثابة ملاذ آمن، وكيف تقوم المحاكم بوزن الوظائف في الممارسة العملية، وأي العوامل التي تحدد في أغلب الأحيان ما إذا كان بيع رمز “مستند على الاستخدام” يزال مؤهلاً كعقد استثماري.

الفائدة ليست عاملًا حاسمًا

المفهوم الخاطئ الأساسي هو أن رمزًا له قيمة وظيفية – إمكانية الوصول إلى بروتوكول أو المشاركة في الحوكمة أو حقوق التخزين أو المدفوعات داخل تطبيق أو حالات استخدام أخرى – يقع خارج نظام الأوراق المالية. أوضحت المحاكم مرارًا وتكرارًا أن هذا غير صحيح.

وفقًا لHowey، فإن وجود الفائدة هو حقيقة ذات صلة، ولكنه لا يتجاوز الواقع الاقتصادي الأوسع للمعاملة. يمكن أن يكون الرمز جزءًا من شبكة فعّالة ويتم بيعه بطريقة تخلق عقدًا أوراق مالية.

هذا لأن التركيز القانوني ليس على الرمز كائن رقمي، ولكن على ظروف توزيعه. إذا نقلت طريقة البيع رسالة تفيد بأن المشترين يكتسبون شيئًا بتوقع للربح – وخاصة الربح المرتبط بجهود المُصدرين – يجد المحاكم أن اختبار Howey مستوفى بغض النظر عن الفائدة.

ومع ذلك، فإن الفكرة القائلة بأن الرمز نفسه ليس بالضرورة أمنية واعدة ويبدو أنها مدعومة من قبل هيئة الأوراق المالية الحالية، حيث ميز المفوض بول أتكينز مؤخرًا رمز الذي ليس بالضرورة أن يكون أمنيًا عن عقد الاستثمار، الذي هو أمني، مع التركيز على العرض نفسه بدلاً من الأصل الأساسي.

التوقيت ووظيفة الشبكة عند الإطلاقأحد العوامل الأكثر تأثيرًا في قضايا رموز الفائدة هو عندما يتم بيع الرمز بالنسبة لتطوير الشبكة. إذا تم عرض الرموز قبل أن يكون البروتوكول فعالًا، قبل أن تكون الميزات الأساسية عملية، أو قبل أن يتمكن المستخدمون من التفاعل بشكل ملحوظ مع النظام البيئي، تفسر المحاكم عادةً البيع على أنه يطلب من المشترين الاعتماد على العمل المستقبلي للمصدر. النتيجية هو ما يشير إليه تحليل Howey بجهود الريادة أو الإدارية للآخرين.

اقرأ أيضاً: هل العملات المشفرة أمنية؟ (الجزء الأول) اختبار Howey

لهذا السبب، تواجه العروض الأولية للعملات في وقت مبكر، والمبيعات المسبقة، والتوزيعات القائمة على SAFT تدقيقًا محكمًا. في هذه السياقات، لا يستخدم المشترون الرمز لفائدته؛ إنهم ينتظرون من المصدر بناء شيء ما من شأنه توليد تلك الفائدة – وربما زيادة قيمة الرمز. هذا الاعتماد على التطوير المستقبلي يُعتبر بشكل مستمر علامة على عقد استثماري.

التحكم المُصدر والجهود الإدارية

في قلب الجدل حول رموز الفائدة يكمن السؤال عن من يقود فعليًا القيمة. تقوم المحاكم بشكل روتيني بفحص ما إذا كان نمو النظام البيئي المستقبلي يعتمد على جهود إدارية أو ريادية من قبل المصدر، أو الفريق المؤسس، أو كيان تطوير مركزي.

إذا كان المشترون يعتمدون بشكل معقول على هؤلاء الأفراد أو الكيانات لتقديم الترقيات، أو التكاملات، أو معالم خريطة الطريق، أو الشراكات، أو آليات الاستقرار، عادةً ما النجاح في تلبية الإختبار للرابعة لHowey – بغض النظر عن التصميم الوظيفي للرمز.

ومع ذلك، تضيف رموز الحوكمة طبقة من التعقيد إلى هذا التحليل. يعتمد مفهومها بشكل جوهري على أن حاملي الرموز مشاركون في توجيه المشروع، مما يخلق حجة قابلة للدفاع بأن المشترين يعتمدون على جهودهم الخاصة – الحوكمة الجماعية – بدلاً من فريق مركزي.

ومع ذلك، رفضت هيئة الأوراق المالية الأمريكية التعامل مع هذه الحجة كعامل حاسم. بدلاً من ذلك، يطبقون نفس اختبار الواقع الاقتصادي الشامل للمحكمة: ما مدى أهمية الحوكمة؟ هل يسيطر حاملو الرموز فعليًا على التطوير وقرارات الخزانة أو المعايير الأساسية، أم أن الحوكمة محدودة أو شكلية أو خاضعة لسيطرة المُصدر الفعلية؟

حتى في حالة ما إذا كانت الحوكمة كبيرة، فإن المحاكم لا تزال تسأل عما إذا تم تسويق الرمز برسائل تركز على الأرباح أو ما إذا كان المشترون لا يزالون يتوقعون نمو القيمة المرتبط باستمرار إشراك فريق مركزي.

باختصار، يمكن أن تكون ميزات الحوكمة عاملاً ذا صلة باللامركزية، ولكنها ليست ملاذًا آمنًا ويجب النظر إليها إلى جانب جميع الظروف الأخرى.

معايير عملية هي ما يسمى “ اختبار جزر البهاما“: إذا اختفى فريق المُصدر غدًا – “جمع أغراضهم وانتقل إلى جزر البهاما” – هل سيستمر المشروع في العمل وهل ستظل قيمة الرمز؟

إذا كانت الإجابة لا، فإن ذلك يدل بشدة على أن المشترين يعتمدون على الجهود الإدارية المستمرة للمصدر، مما يعزز إشباع اختبار Howey الرابع. إذا كانت الإجابة نعم، فهذا يدعم اللامركزية، رغم أن ذلك ليس حاسمًا بدون فحص السياق الأوسع للمعاملة.

في النهاية، يظل هذا الاستفسار مرتبطًا بشكل وثيق باللحظة التي تمت فيها المعاملة. قد تتحول الشبكة لاحقاً نحو اللامركزية إلى النقطة التي لا يعتمد فيها المشترون بعد الآن على جهود المصدر، لكن السؤال القانوني يعتمد على ما إذا كان هذا الاعتماد موجودًا عند بيع الرموز. لم ترسم المحاكم خطاً واضحاً لمتى تصبح اللامركزية كافية، مما يترك هذا كأحد أكثر الشكوك المستمرة وغير المحلولة في قانون الأصول الرقمية في الولايات المتحدة.

النتيجة العملية النهائية

تجعل قوانين الحالة الحديثة نقطة واضحة لا لبس فيها: الفائدة ليست ملاذًا آمنًا. يمكن أن يكون الرمز قد صُمم بعناية، ويُستخدم على نطاق واسع، ويمثل جزءًا أساسيًا من شبكة فعّالة – ولا يزال يُباع بطريقة تمثل عقد استثماري.

ما يهم المحاكم هو السياق الاقتصادي الكامل: كيفية بيع الرمز، ما يُعَد به، كيف يتصرف المصدر، وما إذا كان المشترون يعتمدون على جهود الآخرين لتوليد القيمة.

ستظل الفائدة دائمًا ذات صلة. قد تكون حتى عاملًا مقنعًا في سياقات معينة، خاصةً حيث يكون الغرض الأساسي للرمز استهلاكيًا بمعنى حقيقي والنظام البيئي المركزي بالفعل. ولكن في عام 2025، لم تعامل أي محكمة الفائدة كعامل حاسم. الأسطورة لا تزال قائمة في تسويق الصناعة، ولكن الحقيقة القانونية تظل دون تغيير: الفائدة لا تلغي تحليل الأوراق المالية.

لدى Kelman PLLC خبرة واسعة في التنقل بين الفروق العملية لقوانين الأوراق المالية، وHowey على وجه الخصوص. نستمر في متابعة التطورات في تنظيم العملات المشفرة ونحن متاحون لتقديم المشورة للعملاء الذين يواجهون هذا المشهد القانوني المتطور. لمزيد من المعلومات أو لترتيب استشارة، يرجى الاتصال بنا هنا.