هل العملات المشفرة تُعتبر أوراقاً مالية؟ (الجزء الرابع: التمويل اللامركزي، الستاكينغ، الإيردروبز، الرموز غير القابلة للاستبدال (NFTs))

هل العملات الرقمية تعتبر أوراق مالية — الجزء الرابع

الافتتاحية التالية كتبها أليكس فورهان ومايكل هاندلسمان لـKelman.Law.

تجاوز نشاط الأصول الرقمية حدود البيع البسيط للتوكينات. اليوم، تنبع العديد من الأسئلة القانونية المهمة من الآليات البرمجية — ترتيبات الستاكينغ، مجمعات السيولة، بروتوكولات الإقراض، حملات توزيع الأيردروب، وبيئات NFT. غالبًا ما تتحدى هذه الهياكل التحليل التقليدي للأوراق المالية لأن القيمة تُولد من خلال مزيج من الشيفرة، الحوافز، الحوكمة، ومشاركة المستخدمين.

لا تزال المحاكم تطبق معايير هاوي، لكن هذه السياقات تتطلب تحليلاً أكثر تفصيلاً ومخصصاً للنظام البيئي. يستعرض هذا الجزء كيف من المحتمل أن يقيم المنظمون والمحاكم أربع فئات رئيسية: برامج الستاكينغ، السيولة والإقراض في DeFi، توزيعات الأيردروب، وNFTs.

برامج الستاكينغ

تشغل الستاكينغ موقعًا فريدًا لأنها توجد في كلا المستويين: البروتوكول والخدمة، وكل منها يطرح اعتبارات أمنية مختلفة.

برامج الستاكينغ المركزية — حيث يجمع الوسيط الأصول، وينفذ التحقق، ويحدد شروط المكافأة، ويسوق العائد — غالبًا ما تستدعي قوانين الأوراق المالية. المنطق واضح: يساهم المستخدمون بالتوكنات، يعتمدون على المزود لتوليد العوائد، ويتوقعون الأرباح الناجمة عن الجهود الإدارية أو التقنية للمزود. هذا ينسجم تمامًا مع معايير هاوي، خاصةً عندما يعلن المزود عن معدلات المكافأة أو يصور الستاكينغ كـ “فرصة استثمارية”. لمزيد من المعلومات، راجع مقالتنا تبعات مراجعة هيئة الأوراق المالية الأمريكية لبرامج الستاكينغ في العملات الرقمية للمزودين.

ومع ذلك، عندما يؤدي الوسيط أدوارًا إدارية أو شكلية فقط، ولا يحتفظ بالسلطة التقديرية، ولا يضمن العائد، فإن فروع “جهود الآخرين” و”توقع الأرباح” من معايير هاوي لا تتحقق، ومن ثم من غير المرجح أن تكون خدمة الستاكينغ ورقة مالية.

وبالمثل، فإن الستاكينغ على مستوى الشبكة — حيث يقوم المستخدم بالتثبيت مباشرة إلى بروتوكول أو مجموعة من المراجعين دون إدارة مجمعة — من غير المرجح أن تكون معاملة أوراق مالية. تكون المكافآت خوارزمية، محددة بالبروتوكول، وليست مشروطة بسلطة تقديرية لوسيط. في هذه الحالة، تعتبر هيئة الأوراق المالية الأمريكية عادةً هذه المعاملات كمستلمات، بدلاً من أن تكون أوراق مالية. لمزيد من المعلومات، راجع مقالتنا فهم تحديث هيئة الأوراق المالية الأمريكية لشهر أغسطس 2025 بخصوص الستاكينغ في العملات الرقمية.

مجمعات السيولة اللامركزية والإقراض برمز مميز

تقدم بروتوكولات DeFi طبقة إضافية من التعقيد لأن القيمة تنبع من التفاعلات عبر العقود الذكية بدلاً من مُصدر واحد. تركّز الجهات التنظيمية التي تحلل هياكل الـ DeFi بشكل كبير على التحكم، التقدير، وتوقعات الربح.

عندما يودع المستخدمون الأصول في مجمعات السيولة ويحصلوا على توكنات LP في المقابل، يصبح السؤال ما إذا كانت تلك التوكنات تمثل ترتيبًا لإقامة الربح مرتبطًا بعمل شخص آخر. تفحص المحاكم والجهات التنظيمية ما إذا كانت المجموعة تُدار بواسطة بروتوكول لامركزي بشكل معني أو ما إذا كان المطورون المحددين لا يزالون يحتفظون بمفاتيح الإدارة، أو سلطة الترقية، أو التأثير على المعايير الاقتصادية الأساسية.

مصدر العائد مهم للغاية أيضًا. العوائد الخوارزمية — المدفوعة بواسطة صنع السوق الآلي أو معاملات الإقراض — تميل ضد تصنيفات الأوراق المالية. ولكن عندما يمارس المطورون أو المشغلون السلطة التقديرية على العائد السنوي المتوقع، حوافز السيولة، أو معايير المخاطرة، أو عندما تُسوق العوائد كـ “عائدات”، يصبح تحليل الأوراق المالية أكثر عدائية.

اقرأ أيضًا: هل العملات الرقمية تعتبر أوراق مالية؟ الجزء الثالث: المعاملات في السوق الثانوية

عمليات الأيردروب

تم التعامل مع الأيردروب طويلًا بشكل غير رسمي كـ “آمنة” لأنها تُوزع مجانًا. ولكن وضحت المحاكم والجهات التنظيمية أن المجانية لا تعني “ليست أوراق مالية”. فالمهم هو ما إذا كان الأيردروب جزءًا من خطة ترويجية أو استثمارية أوسع.

حتى Uniswap، التي كانت تعتبر “المعيار الذهبي” في توزيعات الرموز لتوزيعها الأيردروب غير المعلن، تلقت إشعار ويلز من هيئة الأوراق المالية الأمريكية يتهم بانتهاكات الأوراق المالية.

قد تشكل الأيردروب عقودًا استثمارية عندما يستخدمها المصدرون لبناء زخم مضاربي، لتحفيز النشاط التجاري، أو لجذب الاهتمام المضاربي حول إطلاق رمز. إذا شجعت المواد الترويجية المستلمين على توقع ارتفاع سعر الرمز، فإن التوزيع قد يحقق فرع توقع الربح في معايير هاوي.

المهام المطلوبة للحصول على الأيردروب — مثل النشر الترويجي، الإحالات، أو التعزيز عبر وسائل التواصل الاجتماعي — تثير أيضًا مخاوف لأنها تشبه حملات التسويق “العمل مقابل الرموز” التي تراها هيئة الأوراق المالية الأمريكية متكاملة في خطة توزيع أوسع. حتى عمليات الأيردروب الرجعية لمستخدمي البروتوكول يمكن أن تثير قضايا إذا صيغت كمكافأة للمشاركة في مشروع متوقع أن ينمو نتيجة لجهود إدارية مستمرة.

في النهاية: يمكن أن تكون الأيردروب مجانية ومع ذلك تشكل جزءًا من معاملة أوراق مالية عندما تُنظر إليها بشكل شامل.

الرموز غير القابلة للاستبدال (NFTs)

معظم الرموز غير القابلة للاستبدال، ككائنات رقمية فريدة تستخدم للفن، المقتنيات، أو الوصول للأعضاء، ليست أوراق مالية. تعتمد قيمتها عادةً على الأهمية الثقافية، الجودة الفنية، الندرة، أو الاستهلاك الشخصي. لكن يمكن أن تتجاوز الرموز غير القابلة للاستبدال إلى منطقة الأوراق المالية بناءً على الطريقة التي تُنظم وتروج بها.

تشبه الرموز غير القابلة للاستبدال المجزأة في الغالب أدوات الاستثمار لأن المشترين يحصلون على مصالح نسبية في أصل ذو إمكانيات تقديرية. وبالمثل، المشاريع التي تعد بالعوائد، توزيعات العائد، إعادة الشراء، أو مشاركة الأرباح تعرض نفسها لتحليل معايير هاوي الكلاسيكي. إذا أكد منشئو الرموز غير القابلة للاستبدال “نمو السعر الأساسي”، تنفيذ الخارطة الطريق، أو ميتافيرس مستقبلية، أو التقدير المدفوع من قبل الفريق، قد تجد المحاكم توقعًا معقولًا للربح مرتبطًا بجهود الفنانين أو المطورين.

على العكس، فإن الرموز غير القابلة للاستبدال المصممة لأولويات عملية — بطاقات العضوية، أصول الألعاب، الهوية الرقمية، أو الوصول إلى الفعاليات — تميل للبقاء خارج نطاق تعامل الأوراق المالية، خاصةً عند بيعها بسعر ثابت، واستخدامها على الفور، وتسويقها حول الاستهلاك بدلاً من الاستثمار.

مثل جميع الأطر، تركز المحاكم على الواقع الاقتصادي، وليس المصطلحات. يمكن أن يكون نفس مجموعة الرموز غير القابلة للاستبدال أوراق مالية أو لا اعتمادًا على كيفية تسويقها، ما الحقوق التي تنص عليها، وكمية القيمة التي يعزوها المشترون بشكل معقول للعمل الإداري المستمر للبناة.

الخلاصة

توضح السياقات الخاصة مثل الستاكينغ، DeFi، الأيردروب، والرموز غير القابلة للاستبدال موضوعًا مستمرًا: التكنولوجيا لا تحدد النتيجة القانونية — بل الواقع الاقتصادي يفعل ذلك. تقوم المحاكم بتقييم ما إذا كان المشاركون يعتمدون على جهود إدارية محددة، ما إذا كانت الأرباح متوقعة، ما إذا كان النظام الأساسي غير مركزي فعلاً، وما إذا كانت التقدير أو التحكم تبقى مع الفريق وراء البروتوكول.

لا تحصل هذه السياقات على معاملة خاصة تحت قانون الأوراق المالية. إنها تتطلب فقط تطبيقًا أكثر حرصًا ومكثفًا من حيث الوقائع لـ معايير هاوي على هياكل اقتصادية جديدة. ومع استمرار تطور هذه الأنظمة البيئية في 2025، تظل الخطوط الفاصلة بين الاستخدام الشبيه بالسلع والهيكل الشبيه بالاستثمار واحدة من أهم المجالات وأكثرها جدلًا في قانون العملات الرقمية.

في كيلمان PLLC، لدينا خبرة واسعة في التنقل عبر الفروق العملية لقوانين الأوراق المالية، و معايير هاوي على وجه الخصوص. نواصل مراقبة التطورات في تنظيم العملات الرقمية ومتواجدون لتقديم المشورة للعملاء الذين يتنقلون في هذا المناظر القانونية المتطورة. لمزيد من المعلومات أو لجدولة استشارة، يرجى الاتصال بنا هنا.