هل عملتك المستقرة تفقد ارتباطها فعلاً؟ إليك كيفية معرفة ذلك

«الميتا» الجديدة لسوق المال: الاسترداد بدلًا من الأوراكل

في عالم التمويل اللامركزي (DeFi)—وفي الاقتصاد الأوسع للعملات المشفّرة—غالبًا ما تُحدث تقارير فك ارتباط عملة مستقرة صدمات. وللعين غير المدرّبة، يبدو فقدان عملة مستقرة لتكافؤها على إحدى منصات التداول أمرًا لا يمكن تمييزه عن انهيار شامل. ومع ذلك، ووفقًا لكاين أوسوليفان، الشريك المؤسس لـ Hyperdrive، غالبًا ما يُساء فهم هذه الأحداث من قبل المستخدمين ومصممي البروتوكولات على حد سواء.

يكمن الفارق الحاسم في ما إذا كان هبوط السعر يمثّل اختلالًا في السيولة على منصات التداول أم فشلًا جوهريًا في الاحتياطيات الأساسية للأصل. خلال فترات الضغط الشديد في السوق، يندفع المستخدمون غالبًا لمبادلة عملة مستقرة بأخرى. وبما أن المنصات اللامركزية والمركزية تمتلك سيولة محدودة، فإن هذه الزيادة المفاجئة في ضغط البيع تدفع سعر السوق إلى الهبوط بصورة طبيعية.

وكما يشير أوسوليفان، ظهر ذلك جليًا خلال أزمة بنك سيليكون فالي (SVB) في عام 2023. ففي حين تم تداول العملة المستقرة USDC عند مستويات منخفضة وصلت إلى 90 سنتًا على بعض المنصات بسبب البيع بدافع الذعر، ظل مرفق السكّ والاسترداد الأساسي لدى Circle يعمل بصورة طبيعية.

وتكرر التاريخ مرة أخرى في وقت أقرب، في 10 أكتوبر 2025، خلال حدث تصفية ضخم بقيمة 19 مليار دولار جرى تحفيزه في البداية بسبب تصاعد التوترات التجارية. فقد هبطت USDe التابعة لإيثينا مؤقتًا إلى 65 سنتًا على Binance. لكن، تمامًا كما في حدث USDC، صمد التصميم الأساسي للبروتوكول ونسبة الضمان البالغة 110%. وكان فك الارتباط إلى حد كبير إخفاقًا محليًا في أوراكل Binance الداخلي وسيولة دفتر الأوامر، بينما واصلت USDe التداول بالقرب من التكافؤ على منصات لامركزية مثل Curve.

ويقول أوسوليفان: “غالبًا لا يمثّل هذا انعكاسًا حقيقيًا لقيمة الاسترداد الفعلية للأصل. لقد كانت تلك المخاوف كافية لدفع المستخدمين إلى الرغبة في الخروج… كل ذلك بينما كان السكّ والاسترداد الأصليان لـ USDC على Circle لا يزالان يعملان بشكل طبيعي.”

هذا التمييز بين سعر السوق وقيمة الاسترداد يدفع إلى تحوّل جذري في كيفية بناء بروتوكولات الإقراض. تقليديًا، كان الإقراض “متعدد الأغراض” يتيح للمستخدمين اقتراض أصل مقابل آخر باستخدام أوراكل سعري لتعريف العلاقة بينهما بالدولار الأمريكي.

ومع ذلك، يرى أوسوليفان أن هذا النموذج بات قديمًا، لا سيما مع تزايد سعي المستخدمين إلى “التدوير” (loop) في الأصول المترابطة—أي إيداع ضمانات لاقتراض المزيد من الأصل نفسه أو أصل مشابه لمضاعفة العائد.

ويشرح أوسوليفان: “بروتوكولات الإقراض متعددة الأغراض غير فعّالة لهذه الحالات لأنها مقيدة جوهريًا بكمية السيولة الموجودة على السلسلة لأمور مثل التصفية.”

ويعتقد الشريك المؤسس لـ Hyperdrive أن “الميتا الجديدة” تتمثل في بروتوكولات تتخلى عن أوراكل السوق المتقلبة. وبدلًا من ذلك، تُبنى هذه البروتوكولات على إدراك العلاقة التعاقدية للاسترداد بين الأصول. فمن خلال التسعير بناءً على القدرة على الاسترداد مقابل الضمان الأساسي بدلًا من السعر المتذبذب على منصة ضعيفة السيولة، يمكن للبروتوكولات فتح سيولة لا تستطيع الأسواق متعددة الأغراض الوصول إليها أساسًا.

المخاطر الخفية لـ«الملاذ الآمن»

بالنسبة للمستثمرين الجدد، غالبًا ما تُسوَّق مجمّعات العملات المستقرة على أنها “ملاذ آمن”، بما يخلق وهمًا بأن ثبات الارتباط يعني إزالة المخاطر. في الواقع، الانتقال من الاحتفاظ بأصل واحد إلى الدخول في مجمّع سيولة يستبدل التعرض السعري البسيط بشبكة معقدة من مخاطر الطرف المقابل ومخاطر العقود الذكية.

حتى في عالم الأصول التي يُفترض أنها مستقرة، يحذّر أوسوليفان من أن على المستخدمين احتساب الخسارة غير الدائمة (IL). ورغم أن الخسارة غير الدائمة أقل تأثيرًا في الأزواج العميقة والموثوقة مثل USDT/USDC، فإنها تبقى تهديدًا كبيرًا في المجمّعات التي تضم عملات مستقرة أقل ترسخًا وسيولتها ضعيفة.

ويقول أوسوليفان: “العائد يأتي من رسوم التداول، وغالبًا ما تكون الرسوم في المجمّع غير كافية لتوليد عوائد ذات معنى.” وهذا يخلق تكلفة فرصة حقيقية: فقد يتحمل المستخدمون المخاطر التقنية للمجمّع مقابل عوائد لا تبرر التعرض، خصوصًا إذا تسبب فك ارتباط طفيف في عملة “رقيقة السيولة” في اختلال غير متوقع في مركزهم.

يظهر الخطر بالنسبة لبروتوكولات DeFi عندما تعتمد حصريًا على أوراكل الأسعار القائمة على السوق. فإذا رأى بروتوكول ما سعر سوق عند 0.90 دولار وتصرف بإطلاق عمليات تصفية جماعية، فقد يخلق “دوامة موت” حتى لو كانت العملة المستقرة لا تزال مدعومة بالكامل بنسبة 1:1 عند المصدر.

ويشدد أوسوليفان على أن على البروتوكولات التمييز بين فك ارتباط ناتج عن ديناميكيات سوق عابرة وبين مشكلة أعمق في الاسترداد الأساسي—والاستجابة وفقًا لذلك. ويحذر من أن التسعير القائم على السوق غالبًا ما يولّد هشاشة، إذ يمكن لسيولة رقيقة وذعر لحظي أن يجعل خصمًا مؤقتًا يبدو كأنه انهيار دائم.

ويكمن البديل الأكثر صلابة في تسعير معدل الاسترداد، الذي يرسّخ القيمة في الدعم الفعلي للأصل وقدرته على الاسترداد. يساعد تصميم “السيولة القائمة على الاسترداد” هذا البروتوكولات على تحمل ضوضاء السوق، ويقلل من خطر عمليات التصفية غير الضرورية، ويقدم أساسًا أكثر متانة لبنية DeFi التحتية.

بالنسبة للوافدين الجدد إلى النظام البيئي، يُعد فهم هذه طبقات المخاطر أمرًا بالغ الأهمية. فالهبوط السعري على الرسم البياني ليس دائمًا إشارة إلى فشل، لكن “مجمّعًا مستقرًا” ليس دائمًا خزنة بلا مخاطر. ومن خلال بناء بروتوكولات تفهم الرابط التعاقدي بين الأصول وحقيقة عمق السيولة، يمكن للجيل التالي من DeFi توفير الاستقرار وكفاءة رأس المال التي افتقرت إليها الأسواق متعددة الأغراض.

الأسئلة الشائعة ❓

• ما الذي يسبب فك ارتباط العملات المستقرة عن قيمتها؟ قد تفقد العملة المستقرة ارتباطها بسبب اختلالات السيولة على منصات التداول، وغالبًا ما يُخلط ذلك مع فشل في احتياطياتها الأساسية.
• كيف أبرزت أزمة SVB لعام 2023 ديناميكيات العملات المستقرة؟ خلال أزمة SVB، تم تداول USDC دون قيمتها المستهدفة بسبب البيع بدافع الذعر، رغم أن وظائف الاسترداد لدى Circle ظلت سليمة.
• ما المخاطر التي تفرضها مجمّعات السيولة على المستثمرين الجدد؟ رغم أن مجمّعات السيولة قد تبدو آمنة، فإنها تُدخل تعقيدات مثل الخسارة غير الدائمة وتفاوت مخاطر الطرف المقابل، ما قد يفوق العوائد المحتملة.
• كيف يمكن لبروتوكولات DeFi تحسين إدارة المخاطر أثناء تقلبات الأسعار؟ ينبغي على البروتوكولات استخدام تسعير معدل الاسترداد لربط القيمة بالدعم الفعلي للأصل، بما يقلل من عمليات التصفية غير الضرورية ويعزز المتانة أمام ذعر السوق.