فهم تحديث لجنة الأوراق المالية والبورصات لشهر أغسطس 2025 بخصوص الرهان على العملات الرقمية

المقالة الافتتاحية التالية كتبت بواسطة أليكس فورهان ومايكل هندلمان لـKelman.Law.

ما يغطيه البيان

البيان يتوسع في رهني البروتوكول ويوضح معالجة الرهان السائل، حيث يتلقى المودعون رمز إيصال الرهن واحد مقابل واحد (SRT) مقابل رهني أصول مشفرة مشمولة مع موفر خدمة طرف ثالث أو ترتيب قائم على البروتوكول.

يتبنى الموظفون الرأي بأن الأنشطة الرهن السائل ــ كما هو معرف ــ لا تشكل عرضاً أو بيعًا للأوراق المالية وفقًا للقسم 2(أ)(1) من قانون الأوراق المالية أو القسم 3(أ)(10) من قانون التبادل، إذا توفرت الظروف الواقعية الصارمة.

الافتراضات الرئيسية تشمل أن يقدم المزودون الأدوار الإدارية أو الوزارية فقط، ولا يتخذون قرارات رهني تقديرية مثل متى، أو ما إذا كان سيتم الرهان، ولا يضمنون العائد ــ وبالتالي يتجنبون العناصر الأساسية لـ “جهود الآخرين” و”توقع الأرباح” بموجب Howey.

كيف يتعلق ذلك ببيان مايو

هذا البيان في أغسطس يبني بوضوح على بيان الرهان بالبروتوكول السابق الذي ناقشناه سابقاً، والذي عالج رهاني الفردي، والرهان الحفظي، والرهان المفوض. لقراءة نقاشنا حول بيان الهيئة بشأن رهني البروتوكول، انظر هنا.

التوجيه الجديد يؤكد أن نماذج محددة من الرهان السائل، عندما يتم تصميمها لتعكس تلك الأنماط الواقعية نفسها، تقع أيضًا ضمن نفس الاستثناء الضيق ــ ولكن فقط إذا كانت تتوافق بدقة مع افتراضات الموظفين.

ما هو مشمول وما ليس مشمولًا

مشمول:

• SRTs الصادرة للمودعين كإيصالات (ليست عقوداً استثمارية) للرموز المرهونة؛
• رهان سائل حراسي أو قائم على البروتوكول حيث يقوم المزود ببساطة بحفظ الرموز، رهنيها، إصدار / استرداد SRTs، وجمع الرسوم ــ دون ممارسة التقدير أو تقديم الضمانات.

غير مشمول:

• ترتيبات حيث يمارس المزودون التقدير بشأن متى، أو ما إذا كان، أو كم يجب الرهان؛
• نماذج حيث يتم استخدام SRTs لتوليد عوائد إضافية تتسق مع تقدير المزود؛
• ميزات تنحرف عن الافتراضات المحددة (مثل ضمانات المكافآت، اختيار مركزي لمشغلي العقد).

إذا لم يتم تلبية تلك الافتراضات بشكل صارم، فإن الرأي الآمن للموظفين بالهيئة لم يعد ينطبق.

كيف تطبق هيئة الأوراق المالية والبورصات اختبار Howey في سياق الرهان السائل

يعتبر الموظفون SRTs كإيصالات ــ مشابهة لإيصالات المخازن ــ تثبت ملكية الأصل المرهون، وليست أوراق مالية، لأن الأصول المشفرة المغطاة الأساسية ليست أوراق مالية.

الاختبار يركز على ما إذا كانت هناك جهود ريادية أو إدارية من الآخرين تولد العائد. وفقًا للبيان، يعمل مزودو الرهان السائل كوسطاء، وليس كمديرين للاستثمار ــ يحتفظون بالأصول، يراهنون وفقًا للبروتوكول، يصدرون / يستردون رموز الإيصالات، ويأخذون الرسوم ــ لكن لا يوجهون قرارات الرهان أو يضمنون العوائد، وبالتالي لا يلبون معيار “جهود الآخرين”.

الانعكاسات العملية والتحذيرات

مثل بيان رهني البروتوكول السابق، فإن إرشادات الرهان السائل غير ملزمة، وتعكس آراء موظفي تمويل الشركات فقط، وهي محدودة بالحقائق ــ مع افتراضات تفصيلية يجب أن تُلبى بدقة.

كما حذرت المفوضة كرينشاو، فإن الانحراف عن أي من هذه الافتراضات يجعل النشاط “خارج نطاق هذا البيان”.

لا يوفر أي من البيانين ــ 29 مايو و5 أغسطس ــ ملاذاً آمناً لاستقرار العملات “الرهان”، أو إعادة التوجيه، أو نماذج الرهان القائمة على الحوكمة DAO؛ تلك لا تزال تتطلب تحليلًا قانونيًا منفصلًا.

الملخص

بيان الهيئة في 29 مايو 2025 حدد وجهة نظر موظفي الهيئة الضيقة بأن نماذج رهان البروتوكول المعينة، الخالية من التقدير الإداري، ليست أوراقًا مالية. ويوسع بيانه في 5 أغسطس 2025 تلك الرؤية لتشمل فئة معينة من ترتيبات الرهان السائل، ولكن فقط عندما يقوم المزودون بأدوار إدارية بحتة وتعمل SRTs كإيصالات، وليس كأدوات استثمارية.

لا يغطي أي من البيانين عائدات استقرار العملات، أو إعادة الرهان، أو الرهانيات القائمة على الحوكمة DAO المرتبطة بالحوكمة أو اتخاذ القرارات الموكلة. يظل الخطر القانوني إذا قدم المزودون التقدير أو الضمانات أو الخدمات الإضافية خارج الإطار الإداري الضيق.

تقدم شركتنا بانتظام المشورة حول هيكل الكتل، وتصميم بروتوكول الرهان، ونماذج حوكمة DAO، وعروض خدمات التشفير. نحن نساعد العملاء على التوافق مع آراء موظفي الهيئة المتغيرة ــ بإجراء التقييمات المبنية على Howey، وصياغة الشروط التي تفي بالمتطلبات التنظيمية، والتحضير للمراجعة الممكنة من قبل الهيئة.

اتصل بنا هنا لمناقشة نموذج الرهان الخاص بك، أو إصدار الرموز، أو هيكل الحوكمة في ضوء هذه البيانات الأخيرة من الهيئة.

ظهرت هذه المقالة في الأصل في Kelman.law.