Bitcoin Treasuries: قصة رائعة، الآن أظهر لنا الانضباط

يأتي المنشور الضيف التالي من Bitcoinminingstock.io، المحور الواحد لكل ما يخص أسهم تعدين البتكوين، والأدوات التعليمية، وعروض الصناعة. نُشر في الأصل في 7 أغسطس 2025، وكتبه مؤلف Bitcoinminingstock.io سندي فينغ.

لقد أصبح الأمر تقريباً روتينيًا الآن، عندما تعلن شركة أخرى عامة عن اعتمادها لاستراتيجية خزينة البتكوين . البعض يذهب أبعد من ذلك، مضيفا الإيثيريوم أو رموز أخرى إلى ميزانياتها العامة. كشخص عمل في مجال الأصول الرقمية لسنوات، يجب أن أكون أصفق للخطوة المتزايدة للبتكوين في العالم الشركات كفوز. بدلاً من ذلك، مؤخرًا وجدت نفسي أسأل هل هذا النهج عقلاني؟ هل هو مستدام؟

بدت الفكرة أكثر إلحاحًا بعد قراءة تقرير أرباح MARA لربع الثاني من عام 2025، حيث قال الرئيس التنفيذي فريد ثيل إنه سمع أشخاصًا يصفون شركات خزينة البتكوين بأنها ICOs جديدة. عصور مختلفة، أسس مختلفة. لكن المقارنة لافتة. وتستحق التحليل.

قبل أن أمضي قدمًا، مجرد تنويه: على عكس تحليلي المعتاد المبني على الأرقام الصلبة والملفات، هذا أشبه بقطعة تفكير بصوت عال. إنه ذاتي. قد تخالفني. بصراحة، هذا أمر جيد. سأكون أكثر قلقًا إذا لم يهتم أحد إلى أين يتجه هذا.

خزائن البتكوين في كل مكان – ولكن إلى أي غاية؟

اليوم، أكثر من 100 شركة متداولة علنًا تعلن عن احتفاظها بالبتكوين، الإيثيريوم، أو أصول رقمية أخرى. البعض قد تمت مكافأتهم بسخاء في السوق. آخرون استخدموا الدفع ليزيدوا بشكل عدواني رأس المال لشراء المزيد من البتكوين، وغالبًا من خلال إصدار الأسهم. ولم يكن جميعهم دقيقًا في ذلك.

قرأت منشورات X تكتب أشياء مثل “شركة X تضعفنا حتى الموت”، غالبًا من المستثمرين الذين يرون قيمة السهم لكل سهم تتقلص بينما تتحدث الشركة عن كومة البتكوين الخاصة بها. طالما أن السهم يرتفع، لا يبدو أن أحدًا يمانع. ولكن عندما يتوقف ذلك، أو إذا تذبذب البتكوين، فإن شعور المساهمين يميل إلى التغيير بسرعة.

المشكلة ليست أن الشركات تحتفظ بالبتكوين، ولكن فيما إذا كانت تفعل ذلك بانضباط وشفافية، أو فقط تقفز على اتجاه دون خطة.

لهذا السبب لفتتني شركة ستراتيجي (سابقًا مايكروستراتيجي) في إصدار أرباح الربع الثاني من عام 2025. لقد قدموا شيئًا لم أره من الآخرين في هذا المجال: إطار عمل لأسواق رأس المال يربط إصدار الأسهم مباشرة بمقياس تقييم يسمونه mNAV.

mNAV بلغة بسيطة

في سياق خزينة البتكوين، mNAV عادة ما يشير إلى نسبة حيث يُقسم قيمة السوق لشركة على القيمة العادلة ل حيازات البتكوين الخاصة بها. إنه مقياس مفيد ليخبرك كم يود المستثمرون دفعه لكل دولار من البتكوين الذي تحتفظ به الشركة.

إذا كانت الشركة لديها مليار دولار في BTC وقيمة سوقية تبلغ 2 مليار دولار، فإن mNAV لها هو 2.0x. هذا يعني تعيين علاوة على قيمة البتكوين، مما يعكس توقعات التنفيذ، استراتيجيات العائد، أو الثقة الأوسع في الشركة.

نموذج mNAV البسيط هذا هو كيف يفكر معظم المستثمرين، خاصة الأفراد، في قيمة لعب خزينة البتكوين. وبينما ليست مثالية، فإنها تعطي شعورًا بالدلالة.

لكن ستراتيجي تستخدم صيغة أكثر تعقيدًا:

mNAV = قيمة الشركة / صافي أصول البتكوين

حيث:

• قيمة الشركة = قيمة السوق + الدين الافتراضي + الأسهم المفضلة – النقد
• صافي أصول البتكوين = حيازات BTC × السعر السوقي ل BTC

بإدراج الدين والأسهم المفضلة، تلتقط نسخة ستراتيجي كامل كومة رأس المال المستخدمة للحصول على BTC – وليس فقط الأسهم. إنها تحول التركيز من مقدار ما يدفعه المساهمون للتعرض للبتكوين، إلى مدى كفاءة الشركة في تحويل رأس المال إلى حيازات بتكوين. بمعنى من المعاني، mNAV الخاصة بستراتيجي هي أكثر من مقياس كفاءة رأس المال من كونها علاوة تقييم.

انضباط إصدار الأسهم المشتركة لـستراتيجي عبر الصراف الآلي

في إصدار أرباح الربع الثاني من عام 2025 لـ ستراتيجي، نشرت ستراتيجي عتبات ترتبط بمستويات mNAV، كدليل لبدء برامج الصراف الآلي لشراء البتكوين:

• أكثر من 4.0x: إصدار نشط للأسهم لشراء المزيد من البتكوين
• بين 2.5x و 4.0x: الإصدار بشكل انتهازي
• أقل من 2.5x: تجنب إصدار الأسهم إلا لـ 1) دفع فوائد الدين و2) تمويل أرباح الأسهم المفضلة.

هذا هو المحاولة الحقيقية الأولى التي رأيتها لجلب الانضباط والبنية لما كان في الغالب اتجاه خزينة فضفاض. إنها تثني عن التخفيف الطائش عندما لا يخصص السوق علاوة. المستثمرون ليسوا متروكين للتخمين. لقد عرفوا متى يكون التخفيف مرجحًا ومتى يحين وقت الانضباط.

هذا المنهج لا يزال ليس صديقًا للمساهمين

إليك المنعطف: الكفاءة الرأسمالية لا تعادل التراكم الأسهم.

لأن قيمة الشركة لـ ستراتيجي تشمل الدين والأسهم المفضلة، قد يبدو أن نسبة mNAV سليمة حتى عندما يكون البتكوين لكل سهم (BPS) في انخفاض. بمعنى آخر:

• الشركة قد تكون تحويل إجمالي رأس المال إلى BTC بكفاءة
• لكن المساهمين العاديين قد يرون انخفاض BTC لكل سهم، بسبب التخفيف المستمر

لذلك بينما قد تفي الشركة بقاعدة إصدارها، قيمة المساهمين لكل سهم لا تزال تتآكل. وهذه الفروق الدقيقة من السهل أن تفوت إذا كنت تنظر فقط إلى مؤشر أداء رئيسي واحد.

خزائن البتكوين في ظروف سوقية مختلفة

شيء غالبًا ما يُغفل هو حساسية استراتيجيات خزينة البتكوين في دورات السوق المختلفة.

في الأسواق الصاعدة، تكون الفوائد واضحة. ارتفاع حيازات البتكوين. ترتفع أسعار الأسهم بناءً على القصة وحدها. يصبح رأس المال رخيصًا، ويمكن للشركات إصدار الأسهم بعلاوة للحصول على المزيد من BTC. الجميع يربح، على الورق.

في الانكماش، يمكن أن تصبح نفس الاستراتيجية بسرعة عبءًا. إذا انخفضت أسعار BTC أو تلاشى شهية المستثمرين للحصول على “تعرض للعملات المشفرة”، قد تجد الشركات التي تفتقر إلى إيرادات تشغيلية أو طريق واضح للربحية نفسها محاصرة – غير قادرة على إصدار الأسهم، غير قادرة على جمع الديون، ومحبوسة بأصول مشفرة منقوصة القيمة. قد يُجبر البعض على بيع البتكوين، خاصة إذا تم شراؤها باستخدام الدين، فقط لتبقى عائمة. استراتيجيات الخزينة التي كانت تبدو جريئة تبدأ في الشعور بالهشاشة.

لهذا السبب لا يمكن أن يكون سرد الخزينة النموذج الكامل للأعمال. تجربة ستراتيجي خلال الانخفاض في عام 2022 هي حالة كتابية: انخفض سعر سهمها بأكثر من 70% في ذلك العام وحده، وأصبحت عهود الدين نقطة حديث. الدرس؟ استراتيجية الخزينة التي تعمل في سوق واحدة قد تنهار في أخرى. لهذا السبب فإن الإطار المنضبط يكون مفيد. إنه يوفر حواجز، يجبر الشركة على تعديل نشر رأس المال وفقًا لشعور السوق الحالي، بدلاً من الدفع للأمام بلا رؤية.

الأفكار النهائية

جلب اتجاه خزائن البتكوين الأصول الرقمية إلى دائرة الضوء في الشركات بطرق لم نكن لنستطيع تخيلها قبل خمس سنوات. هذا أمر جيد. ولكن إذا كان هذا سيثبت، إذا كانت الشركات ترغب حقًا في جعل البتكوين أصل احتياطي، فإننا بحاجة إلى أكثر من قصص جيدة. نحن بحاجة إلى أنظمة جيدة.

إطار عمل mNAV الخاص باستراتيجي ليس مثاليًا، لكنه خطوة في الاتجاه الصحيح. إنه يدرك أن جمع رأس المال لشراء البتكوين ليس عملاً محايدًا. إن له عواقب على المساهمين، على الميزانيات، وكيف يُنظر إلى هذه الشركات مع مرور الوقت.

وبشكل مثالي، يجب أن تكون خزينة البتكوين الكرز على قمة عمل متقن الإدارة، وليس كل المثلجات. يمكن لشركة ذات نشاط تجاري قوي وقالب تخصيص رأس المال المدروس أن تستخدم البتكوين لتعزيز قيمة الأسهم. لكن الشركة التي تفتقر إلى تلك الأسس لمجرد المضاربة – فقط هذه المرة، بأموال الآخرين. لقد رأينا هذه القصة من قبل: الدوت كوم، الطروحات الأولية للعملات، الرموز الغير قابلة للاستبدال (NFTs). التقييمات المبنية على السرد لا تدوم أبدًا دون جوهر أساسي.

بالنسبة لنا الذين نعمل في هذا المجال، ما نحتاجه هو نمو مستدام، وليس فقاعة أخرى. نحن بحاجة إلى المزيد من الشركات التي تعامل البتكوين كطبقة استراتيجية، وليس كطريق مختصر. وإذا كان ذلك يعني أن إطارات عمل مثل mNAV تصبح العرف، فسأعتبر ذلك تقدمًا.